陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在《孙子兵法》的《九变篇》中，有这样一句话，历来被封为兵家的看人至理。“将有五危：必死可杀，必生可虏，忿速可侮，廉洁可辱，爱民可烦。”意思就是说，作为将帅的人，有五种性格上的弱点，可以被利用。冒着必死之心勇敢作战的，可以诱导而杀之；求生之心强的，可以设计虏获之；刚强急躁的人，可以创造条件诱导、打击他；廉洁的将领，可以用计策困窘他；爱护老百姓的将领，则可以制定相应的烦扰他的战略。

孙子这段话，是对人性的最高理解。任何性格，有一利必有一害。这个世界上没有纯粹的好性格和坏性格，只有放对位置的性格和放错位置的性格。一个仓库管理员一丝不苟的性格，放在需要发散的艺术领域就无比糟糕。而这种性格上有一正面必有一反面的特质，就可以在战争中被加以利用。对于一个将帅来说，英勇作战、不怕死固然是一种品质，但是聪明的对手就会利用这一点，让他的军队因为英勇作战而陷入困境，因为不怕死而冒险犯难、身处死地。而即使是我们认为是优秀品质的廉洁、爱民，也都可以在战争中被对手利用。

战争中没有性格的好坏之分，只有如何利用对手性格的问题，这件事在投资中也是一样。在许多投资者看来，市场下跌就一定是坏事，是避之犹恐不及的事情，而上涨却是世界上最好的事情，可以躺着数钞票。但是实际上，盈亏本来同源，没有基本面支撑的上涨终究会迎来下跌，而超出基本面的下跌在长期也会变成上涨的源泉。

如果投资者不能遇见到下跌时、估值低廉带来的“危中之机”，或者是上涨时价格变贵带来的“机中之危”，他们就会被围困在价格的波动中，无法找到自己的投资圣杯。这就像菲利普﹒费雪曾经说过的那样：“股票市场充满了那些对价格无所不知、却对价值一无所知的人。”（The stock market is filled with individuals who know the price of everything, but the value of nothing.）

比如说，在2007年以前的美国房地产市场，价格的上涨远超出基本面的支撑，而这种上涨就很难持续，最终带来了2008年的大崩盘。反之，我们去看股票市场的历史性大底，比如1979年的美国股市，2014年的中国蓝筹股市场，无不是在经历了长期的下跌以后形成的：长期的下跌和由此形成的低廉估值，历来被证明是牛市的常见前置因素。

橡树资本的创始人、霍华德﹒马克斯先生在一篇投资备忘录中，就曾经这样解释伟大的投资的必要条件：“糟糕的投资氛围会带来低廉的价格，而低廉的价格会带来将来的成功投资。因此，成功的投资往往都是从糟糕的投资氛围开始的。”马克斯先生预见到了这种糟糕的投资氛围和成功投资之间奇妙的共生关系，因此誉为一代价值投资大师。反之，许多投资者永远在糟糕的氛围中沉沦，每每被市场的情绪带到跑偏而无法自拔，从而丧失了一个个获取长期利润的机会。

不仅市场的上涨和下跌这两个大方向，往往互相成为对方发生的源泉，具体到投资细节来说，事情也是一样。脱离基本面的快速下跌，往往会带来快速上涨。而没有基本面支撑的优异投资业绩，其崩塌的时候，速度也常常十分惊人。

以新型冠状病毒事件为例，当病毒在全球泛滥时，恐慌的情绪随着新型社交媒体前所未有的传播手段迅速蔓延开来，资本市场的下跌速度十分惊人。但是，如果这种下跌导致了极度低廉的估值（就像在香港市场所能看到的那样），那么一旦病毒得到遏制、市场开始修复，上涨的情况也很可能超出人们的预期。

而对于在2008年金融危机中名声扫地、被称为美国历史上最大的金融诈骗犯的伯纳德·麦道夫来说，在金融危机之前许多年，他的投资业绩都十分漂亮、但是却被当时一些冷静的分析者发现完全脱离了基本面、无法用他的持仓和当时的市场情况做出解释。结果，当2008年全球金融危机到来的时候，他那虚幻的投资神话，也就在一夜之间化为乌有。

对于那些用杠杆的投资者来说，“盈亏同源”这句话可能再容易感受不过了。当判断正确的时候，投资者的收益会被杠杆放大，会赚到许多本来凭自己的本金无法赚到的钱。这种感觉无比美妙，实在难以被没有身在其中的投资者所感受。但是，当市场的风向变化、判断失利时，杠杆带来的亏损又会变得无比巨大。当杠杆把长期资本管理公司、不凋花基金公司所依赖的小额利润变成投资的神话以后，它在抹去这些公司的业绩时，也丝毫不留情面。

六百多年前，当元末割据势力之一的朱元璋，面临西有陈友谅、东有张士诚的腹背受敌的情况时，朱元璋做出了这样的判断：“友谅志骄，士诚器小，志骄则好生事，器小则无远图，故先攻友谅。”陈友谅是一个心骄气傲的人，张士诚的特点则是志向短小。气傲之人好惹事，我不攻他，他也要攻我，而器小的人则没有远虑，只爱防守不爱进攻，即使看到机会也不会动手。因此，朱元璋先攻陈友谅，张士诚果然按兵不动。鄱阳湖一战大胜以后，朱元璋转头攻打业已孤单的张士诚，终于统一江南。

所以说，在战争中，主帅的性格并没有真正的好坏，喜欢防守和喜欢进攻都不是胜利的保障。能够利用敌人的性格，找到性格中能够为我所用的地方，才是战争胜败的关键。而在投资中，上涨和下跌、赚钱和亏损，也并没有什么可爱与可恨的地方。那些账面跳动的盈利和亏损，只不过是市场价格波动带来的幻觉。那些真正聪明的投资者，能够从盈利中看到亏损、从亏损中看到盈利，意识到“盈亏同源”的市场本质，如此才能取得长期优秀的投资回报。