陈嘉禾：写在原油价格暴跌之后-陈嘉禾的财新博客-财新网

文 | 陈嘉禾（九圜青泉科技首席投资官）

最近，国际原油价格暴跌，WTI轻质原油（美国西德克萨斯轻质原油）的近期合约价格，一度跌到28美元每桶。对于投资来说，正如沃伦﹒巴菲特曾经说过的，“只要你在市场里呆的时间足够久，你就能见到一堆意想不到的事情”（在中文里这就叫“活久见”），国际原油价格从2019年底的60美元以上，在短短2个多月里跌到30美元以下，无疑给我们上了生动的一课。这里，就让我们来看看，从这特殊的一课里，投资者能学到些什么。

首先，投资者需要学到的，是金融市场的极端波动，往往会超出你最大胆的想象。如果我们翻开2019年底的、对原油价格的预测分析，我们会发现当原油价格在60美元以上的时候，几乎没有人会说，未来2个月它的价格就会跌到30美元以下。

当原油价格风平浪静的时候，几乎所有的分析，都会预测未来它可能会上涨20%，或者会下跌15%，但是几乎不会有一个人说，未来2个多月原油价格就会下跌一半以上。按巴菲特先生所说，“预测往往告诉我们的，是预测者本身的状态，而不是未来真正的可能性。”（Forecasts usually tell us more of the forecaster than of the future.）在金融市场上，如果我们打算对未来的价格波动，做出精确的预测，那无疑会犯下错误。当然，预测犯错误，这本身无可厚非。但是当这种错误，被冒险的投资决策、甚至是数倍乃至十数倍的杠杆所放大时，投资者就会把自己置于危险的地步。

对于原油来说，许多原因都导致它的价格会在短期发生巨大的波动：原油无法储存，这导致供求双方的平衡一旦发生小幅改变，价格就会发生巨大波动；原油的需求往往十分刚性，因此一旦原油供给因为某些原因减小或者增大，价格的波动就十分巨大；国际原油市场的参与方众多，因此原油价格受到多方因素的影响；原油的金融属性十分强大，许多国际投资者会将其作为投机的工具，金融资本的进出更加重了原油的价格波动。等等因素，不胜枚举。

那么，对于价值投资者来说，如何利用原油的这种波动呢？尽管原油价格的波动很难预测，但是有一个原则是需要记住的：当油价大幅下跌以后，尽管市场会因此变得极度恐慌，但是它继续下跌的概率会变小，而上涨的概率就会变大。反之，当油价大涨以后，继续上涨的概率会变小、下跌的概率会变大，尽管此时市场会因为价格上涨，而变得莫名乐观。

价值投资大师霍华德﹒马克斯，在一篇投资备忘录里，还曾经说过经济基本面对于原油价格的回归所起到的作用。当油价变得便宜以后，石油的产能会减少，一些开采成本过高的油井会暂时关闭，一些财政严重依赖石油的国家会尝试减产抬价，许多能够替代石油的新能源的开发会受阻。但是同时，石油的需求会上升：人们会因为油价的下降，选择更大排量的汽车，石油制品的价格会下跌，促进下游商品的销售。这种此消彼长的供给和需求的关系，会导致暴跌以后的石油价格，向均值回涨。

反过来，当原油价格暴涨时，石油的供给、以及可以替代石油的新能源的供给，都会大增：石油生产商的投资会增加，石油的产量会上涨，更多的替代能源项目会被启动。但是同时，社会对石油相关产品的需求则会下降。这种此涨彼消的供求关系，则会导致油价下跌。

在掌握了这种规律以后，价值投资者就不难找到对原油的整体策略：在价格昂贵的时候卖出（注意不是卖空，卖出和卖空有本质的区别），而在价格低廉的时候买入。其实，如此逆势的投资方法，也是价值投资一直以来的精髓。

不过，正确的投资战略，必须要和精巧的战术相结合。在具体投资原油相关资产时，投资者仍然要进行细致的工作，才能避免“买了高铁A分级基金以为自己买了高铁资产”的错误。这里，就让我们来看看对于几种原油相关的投资资产，投资者都要注意什么。

首先，原油期货本身很难作为长期投资的标的。尽管原油期货在许多渠道都可以购买到，比如银行的账户商品、期货交易所的期货等，但是对于长期投资来说，原油期货的远期溢价之大，足以让任何价值投资者感到难受。以我撰写这篇文章时的纽约商业交易所WTI轻质原油期货为例，当时的WTI2004期货的价格是31.81，WTI2103则是38.43。这也就意味着在11个月的时间里，期货的持有者就要付出高达20.8%的成本，合年化成本22.7%。相对于投资黄金等容易储存的贵金属来说，原油期货的这种投资成本，足以让任何不打算进行短期投机的投资者却步。

其次，对于投资原油相关资产的基金，包括内地和海外市场的基金，投资者也要分外注意，其与原油价格之间的关联性到底如何。对于原油相关基金来说，由于其购买的并不是原油本身，而是原油相关的企业，而企业的经营情况则可能和原油价格的表现之间有不小的差距（有时候更好、有时候更糟糕），同时有些基金还会产生和指数之间的跟踪误差（即基金的表现和指数的表现不一致的情况，有时候比指数更好，有时候更差），因此当投资者通过原油相关基金投资原油时，他们也需要明白，自己不一定能获得和原油价格波动完全一致的投资回报。

最后，对于原油相关的上市公司来说，投资者更需要比较精细的投资技巧。一家上市公司的大股东是否尽职，财务情况是否稳健，业务是否稳定，上市地位是否会因为私有化等情况取消（这在港股偶尔会见到），都是投资者在看到油价下跌以后尝试买入时，需要仔细考虑的对象。

以上所列的，就是在原油价格暴跌以后，我所想到的关于原油投资的方方面面。从这个例子可以看出，对于投资来说，模糊而正确的战略和精妙的战术，两者缺一不可。而如果想要在投资中，获得战略和战术的完美配合，就需要投资者长年累月的阅读、工作、体验和思考。这并不是一件轻松的工作，但它也会对那些真正认真完成它的人，给予以慷慨的回报。

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