陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

7-11的故事

在《零售的哲学：7-Eleven便利店创始人自述》一书里，日本7-11便利店连锁公司的创始人铃木敏文，曾经叙述了一段故事：他当时作为行业的局外人，反而看到了行业内部人士无法看到的商业要点。

在上世纪60年代后期，日本的大型超市迎来了大发展。在大型超市的经济规模效应、和与之伴生的价格优势的打击之下，许多小型商店受到了巨大冲击。对于当时日本零售行业的业内人士来说，大型超市似乎是未来日本零售业发展的唯一方向。

但是，当时并没有太多零售经验的铃木敏文，却从一个局外人的角度，没有受到行业主流思想“大超市就是未来的趋势”所左右，而是看到了小型便利店可以与大型超市共存的空间。随着人们消费的需求随着经济发展不断扩张，“便宜就是畅销”的时代已经过去，小型便利店可以提供大型超市无法提供的时间、空间和产品便利性。

铃木敏文的这个想法，当时受到了零售行业内人士的一致反对，甚至有一位资深企业家还以铃木敏文没有实际销售经验为理由，讽刺他是“做白日梦的门外汉”。但是，“正是因为我的没经验，能让我站在不同角度分析造成商业街衰败的因素。”对于后来成功创办日本7-11便利连锁店，铃木敏文如是说。（《零售的哲学》，第15页，江苏凤凰文艺出版社，2014年出版。）

布莱克-舒尔斯模型：一无所知

不仅在零售行业如此，在其它许多行业中，事情都是一样。在金融行业中，我们就可以看到许多对看似内行的、固有成规的颠覆性意见，看起来虽然离经叛道，但是却可以跳出金融行业本身的桎梏，从而达到一针见血、更加有效的目的。

以沃伦﹒巴菲特和查理﹒芒格两个老搭档来说，他们就曾经提出许多和当今主流金融学理论完全不一致的思考方式。这里，就让我们来看两个例子。

在金融市场中，布莱克-舒尔斯模型（Black-Scholes Model）是一个为期权、权证等金融衍生品定价的模型，依靠股票和衍生品过去的价格波动，为未来的价格波动寻找可能遵循的轨迹。在1997年，模型的发明者迈伦﹒舒尔斯和罗伯特﹒墨顿，还因此获得了诺贝尔经济学奖。可以说，布莱克-舒尔斯模型是一个金融行业的基本模型，几乎所有金融系毕业的学生，都会对这个模型有所了解。

但是，查理﹒芒格对布莱克-舒尔斯模型却一阵见血的指出，这是一个“一无所知”的模型。（Black-Scholes is a know-nothing system.）芒格说道，“当然，如果你对价值一无所知（但是你实际上不可能对价值一无所知），那么也许这个模型对预测90天以内的价格波动还有一丁点儿作用。但是只要你进入长期一点儿的领域，那么如果用这个模型简直就是疯了。”

而在2009年，沃伦﹒巴菲特也说了类似的话，同时还批判了一些和布莱克-舒尔斯模型同样享有盛名的金融测量工具，包括beta、gamma、sigma值等等。“投资者需要对这些仅仅基于历史价格（而不是价值）的模型保持怀疑的态度，无论它们看起来多么精巧和引人注目。在太多的情况下，投资者忘记检查这些模型背后的基本假设逻辑。对此，我们的建议是：当心那些带着公式的极客们。”（Our advice: Beware of geeks bearing formulas.这句话在英文中有其一语双关的意思，是谚语“Beware of Greeks bearing gifts.”的翻版，即“警惕带着特洛伊木马的希腊人。）

巴菲特和芒格之所以多次批判布莱克-舒尔斯模型、beta值等在现代金融学中似乎是基本公式一样的计算方法，是因为这些计算公式都忽视了金融工具背后所代表的价值，而仅仅着眼于价格波动本身，仅仅试图从历史价格的波动中，找到未来价格波动的规律。看看2020年2月中旬到3月下旬的标普500指数的波动，看看2013年8月下旬到9月上旬上港集团（代码600018）的股价波动，你就会明白，“可以从历史价格波动中找到未来价格波动的规律”这一基本假设，几乎就是胡扯。

当然，挑战经典应该是投资大师所做的事情，而对于普通人来说，即使看到皇帝身上没有穿衣服，也最好不要说出来才是。记得大概是在2010年，我去面试一家保险公司的研究员岗位，被问到怎么看待布莱克-舒尔斯模型，我就很高兴的把两位老先生的理念复述了一遍。结果不出所料，我没能通过那次面试：“这个历史系毕业的家伙果然没有学过正经的金融学，居然说这么经典的模型没什么用。”

用市价衡量组合净值有什么问题

巴菲特另外一个挑战经典金融行业规则的做法，在于他在很长一段时间里，都以投资组合的净资产、而不是市价代表的市值，来做为衡量投资组合长期表现的标准。

众所周知，几乎所有的资产管理产品，都是以投资组合的市价，作为衡量组合价值的唯一方法。但是，用市价衡量价值的方法，实际上是“用别人的市场报价，来定义一个组合的价值”，而不是“用一个组合真正的内在价值，来定义价值的大小”。

尽管从当时变现的角度来说，用市场交易价格、也就是别人的出价，作为衡量一个投资组合的价值无可厚非，但是从真正内涵价值的角度，这样做则丧失了对真正价值的测量。不用市价衡量投资组合的价值、而是用投资组合的真正价值来衡量（比如利润、净资产等等），这种衡量的方法看似离经叛道，但却更好的反映了投资组合的价值波动。

正因为如此，巴菲特从几十年前开始，就一直公布自己公司的资产净值与股价的对比图。这张图可以在伯克希尔哈撒韦公司的股东大会上得到，是一张基本趋势一直向上、但是中间有所波动的图表。从几十年的角度来说，伯克希尔哈撒韦公司的股价，正是围绕公司的净资产增长而上下起伏的。

P2P的逻辑

“跳出金融的思维看金融”，这个看似反传统、但是实际上却非常有效的方法，还可以在许多方面找到验证。记得多年以前，当P2P理财方式（又称点对点网络借贷）十分流行时，许多P2P公司动不动就给出12%到15%、甚至20%的回报率。

当时，我曾经尝试去了解一些P2P产品，业务员给我天花乱坠的讲了一大堆金融术语，什么通过大数据计算降低风险概率、匹配点到点借贷需求、挖掘传统金融盲区、把大量个人贷款分类从而寻找最优性价比之类（最后一点和美国2008年以前的次级贷款设计有异曲同工之妙）。即使彼时我已经在金融行业工作了多年，但是他说的不少东西我都是第一次听说，让我无从判断真假。

不过，我仍然问了一个最简单的问题：“你们给我15%，那你们加上成本借给别人，年利率至少得18%以上吧？这年头做什么生意能稳赚18%以上，能保证还上你的钱？”一个简单的“外行”问题，立即撕下了看似纷繁的金融盛装。结果在后来几年的行业发展中，大量P2P企业因为不够审慎的放贷、过高的融资成本和差劲的风险控制措施，酝酿了大量的行业风险，也让许多没有从最简单的角度思考问题的投资者，蒙受了大量损失。

而即使是金融行业中看似高深的量化投资，许多时候也需要跳出传统的金融思维，去生活中寻找灵感的源泉。以“周末效应”为例，这个效应我最早在美国文艺复兴科技公司的访谈录中看到，指的是对于一些以个人投资者为主、情绪化比较强的市场指数，其在周五的交易行情如果出现大涨、大跌的情况，会在下周一的行情中有所延续。

具体到交易设计来说，如果一个指数在周五的时候大涨，那么以周五的收盘价买入、下周一的收盘价卖出；反之，如果在周五大跌，则以周五的收盘价做空、周一的收盘价平仓，则可以在长期获得更加有利、而且更加稳定的回报。

以中小板综指（399101）为例，如果以上涨1%（不包含）、下跌1%（不包含）判定大涨、大跌，允许双向交易，并按0.1%收取单次交易费用，那么在从2005年6月7日到2020年5月21日的时间里，指数会上涨906%，而模型会上涨845%。但是，模型的净值走势远比指数稳定的多，几乎呈现单边上涨的趋势。而对创业板综指（399102）为例，在同样的模型条件下，从2010年5月31日到2020年05月21日，指数的涨幅是134%，模型的涨幅则是463%，且模型的走势远比指数稳定的多。

那么，“周末效应”的原因是什么呢？这个原因在高端的金融市场里、在陆家嘴光鲜的写字楼里找不到答案，要到老百姓的日常生活中去找。周五这个交易日和一般交易日的区别在于，周五收盘以后到周一开盘，人们有整整两天半的时间来在一起吃饭、聚会、聊天，而正常交易日从收盘到第二天开盘，只有半天的时间。这也就意味着，当市场以个人投资者为主时，对于信息的散布来说，周五这个交易日的作用远远大于普通交易日。因此，周五的大涨大跌行情，对下一个交易日的影响，也就远大于其它交易日。

当然，“周末效应”在一些以机构投资者为主的指数、或者更加成熟的市场里，比如美国市场，早已是一个无效的指标。而且，这个指标还存在“牛市可能严重跑输市场”的缺陷。随着中国资本市场的逐渐成熟，这个指标的有效性也会逐步下降。但是，这个指标背后的形成原因，却让我们又一次看到了“需要跳出金融的思维去思考”的重要性。

道不远人

《中庸》有云，“道不远人，人之为道而远人，不可以为道。”其实，世界上的事情，只有道理正确与否，并不存在专业的就一定好、不专业的就一定不好。而这些正确的道理，也是广泛存在于整个社会中、而不是仅仅存在于一个专业小圈子里的。当我们跳出所谓的“专业圈子”去思考时，当投资者跳出传统的金融思维去思考时，我们所做的并不是离经叛道的事情。反之，我们是在跳出固有的思维限制，跳出“以为自己是专业人士”的思维限制，在茫茫天地之间寻找真正的事实与规律。