文 | 陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

中国古语有云，“贵出如粪土，贱取如珠玉，财货欲其行如流水。”当新型冠状病毒肆虐全球之时，只要我们明白这种冲击的影响是暂时的，股票市场一定会像度过古巴导弹危机、度过1987年市场暴跌、度过9.11恐怖袭击那样，最终战胜病毒，那么当资产价格下跌到极度低廉的时候，就是长期投资者最好的买入机会。

不过，从市场下跌的幅度来说，内地资本市场在此次新型冠状病毒事件中的跌幅，远远小于海外市场。内地主要股票指数的跌幅，都在10%到15%左右，有些股票指数从年初至今还有一定涨幅。那么，当内地投资者试图寻找跌幅巨大的抄底目标时，他们一定会把目光投向海外市场。

当内地投资者试图寻找海外市场的投资机会时，他们需要记住，海外市场是和内地市场完全不同的领域。不同于内地市场的交易量主要由个人投资者贡献，海外市场中机构投资者要多得多，而内地投资者对当地的基本面也更加不了解，购买海外资产的交易环节也远比在内地做投资更为复杂。

这里，就让我们来看一看，当内地投资者试图抄底海外市场时，需要注意哪些方面。

首先，投资者对海外市场的基本面需要彻底了解，切忌想当然地硬套内地市场逻辑。海外市场在国家组织形式、经济规律、法律法规、金融交易工具等各个方面，均与内地市场有所不同。同时，内地投资者由于不在当地生活，对当地的情况往往也不了解。因此，当内地投资者进入海外市场时，最需要提防的一个问题，就是对海外市场的基本面情况，想当然的套用内地市场的逻辑。这种误解，会让投资者犯下“以为自己懂、但是实际不懂”的错误，而这种错误往往会导致投资者自信地投入巨大的仓位，最后遭受重大亏损。

举例来说，取决于当时市场气氛的不同，内地市场往往会给一些题材类公司高估值，比如科技题材、医药题材等。但是，在海外市场，以机构投资者为主导的投资者群体往往比较理性，一般来说不会因为一个行业和板块的题材，就给上市公司高估值，而要见到真金白银的长期回报，才会给出相应的价格。（当然犯错的时候也有，只是不太常见而已。）因此，当内地投资者试图在海外市场以同样的、卖出高估值的方法获利时，往往难以见效。

再比如，在内地资本市场，金融企业、尤其是大型的金融企业，比如银行、保险、证券公司等，往往享有一定程度上的“类国家信用”。这种信用体现在两方面，一方面这些企业会受到政府监管部门的严格监管，从而做出一些在长期看来有利、但是在短期不符合当前利益最大化的行为，比如商业银行在房地产价格大涨时，主动控制房地产方面的信贷风险；证券公司在市场泡沫化时，不顾客户旺盛的融资需求，主动提高融资交易的门槛等。另一方面，这些企业在遇到困难时，往往也会得到政府部门强有力的支持。

但是，在海外市场，事情却完全不一样。海外市场的金融企业受到政府直接监管的程度相对更少，更多的时候是靠自律行为。同时，海外市场的政府也往往不会对陷入困境的金融机构，提供如内地市场般强大的支持。结果，海外市场的金融企业在高杠杆的运营环境下，偶尔会因为没有控制好短期的贪婪，而出现巨大的风险。巴林银行、贝尔斯登公司、雷曼兄弟公司、长期资本管理公司等企业的瞬间倒下，都是这种风险的生动案例。

再以白酒行业为例，内地市场的白酒行业，往往非常容易取得溢价。这是由于内地市场特殊的“酒文化”所导致的，人们通过一起喝酒、向对方敬酒，来体现互相之间的尊敬。但是，在海外市场，这种文化却并不多见，白酒企业也就很难享受内地市场这样的溢价。其实，内地市场的“白酒文化”，和喜施糖果（See’s Candy）在男女关系中所代表的“送你这种糖果代表了爱情”的文化，有异曲同工之妙。一个中国人很难感觉到喜施糖果代表的爱慕之情，就像一个美国人很难感到名贵酒水所带来的那种尊重之情一样。

而多年前我曾经犯过的一个错误，也说明这种“在万里之外试图了解一个市场”的难度之大。大概在2013年的时候，当时我看到俄罗斯市场的PB估值只有0.5倍，我觉得不可思议，因为整体市场0.5倍PB估值，在内地市场是一个极度低廉的水平。但是，当我把这个想法和在伦敦做投资的李剑锋先生说出时，他立即指出了我的错误：俄罗斯市场的估值常年很低，而且经济严重依赖原油市场，同时通胀率也比较高。因此，俄罗斯市场的0.5倍PB，和我们在内地看到整体指数0.5倍PB，并不是同一个概念。

海外市场在一些投资细节上的区别，如果得不到重视，也会让投资者做出错误的判断。举例来说，美国的主要股票指数标准普尔500指数，在长期比英国的FTSE100指数表现好得多。但是，这两者之间的差距，并不是投资者获得回报的真实差距。原因在于这两个指数都不包含股息，而FTSE100指数的实际股息，比标普500指数要高不少。因此，投资者在投资两个指数的长期收益差距，其实并没有他们自身点位反映出来的那么大。

而更有意思的是，尽管全世界的主流股票市场指数、也就是我们在日常的媒体上看到的、最经常被引用的指数，绝大多数都是不包含股息的，但是德国的DAX指数却是个例外。与其它主流指数不同的是，DAX指数试图反映投资德国股市所能取得的所有回报，因此加入了股息的复合收益。所以，如果一个投资者仅仅通过发现一段时间里DAX指数比FTSE100指数表现的更好，就得出“投资德国市场的回报比投资英国市场高”的结论，那么他无疑会犯错误。正确的做法，是用DAX指数对比FTSE100全收益指数，或者用DAX指数不含股息的价格指数对比FTSE100指数。

在细致的了解了基本面的情况以后，内地投资者在试图抄底海外市场时，还要对所使用的交易工具进行细致的分析。比如，指数基金的历史表现是否和指数相当、是否出现了比较大的跟踪误差，这种跟踪误差有多大、尤其在进行了汇率调整和股息调整以后有多大，是因为什么原因产生的。（跟踪误差指的是指数基金和标的指数之间的误差，注意这里是指的误差、而不是超额收益。也就是说，当一个指数基金的业绩明显好于指数时，也是需要注意和研究其背后的原因的。如果一个指数基金仅仅是因为在下跌市中跑赢了指数，就被认为更加优秀，这样的判断无疑是错误的：下跌中跌的更少可能是因为仓位更低，因而可能会导致将来的上涨也更少。最严格的跟踪误差衡量口径，是用指数基金对比标的指数的全收益指数，其次则是对比标的指数本身、或者包含了一定现金仓位的基金基准。）再比如，一个主动管理基金是否跑赢了指数，和加上股息、进行了汇率换算以后的指数相比如何，等等。这些都是投资者在试图抄底一类资产时，需要研究的具体细节问题。

最后，参与海外市场的内地投资者还要注意的一点，是对杠杆的使用一定要慎重、最好不要用杠杆。不同于内地市场短期波动率往往不太大的情况，海外市场在极端状况下，波动可以非常巨大。以新型冠状病毒事件来说，内地市场的指数波动不过15%上下，但是欧洲市场不少指数，在短短几个礼拜里就下跌了40%左右，甚至有跌到50%的。当一个市场在短短一两个礼拜中下跌40%到50%时，这意味着凡是使用了自己本金一倍以上杠杆的投资者，都会面临爆仓的局面。而对于许多内地的高风险篇好投资者来说，本金一倍的杠杆似乎并不算太高：他们习惯于更高的杠杆交易。

以上所列的，就是我所想到的一些内地投资者抄底海外市场时，所需要注意的方面。对于内地投资者来说，海外市场的投资难度明显要大的多，同时长期经济增速又往往不如内地市场。因此，如果不是性价比特别优秀的情况，海外市场的投资回报率不太容易超过内地市场。而当海外市场因为某些突发事件，而产生难得一见的暴跌时，内地市场的投资者需要在仔细做足投资研究的功课以后，才会更容易从中获利。