陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在资产管理工作中，许多人会认为，投资结果的好坏仅仅取决于投资技术的高低，只要投资经理脑子够聪明、或者运气够好，就能做好投资。实际上，在资产管理中形成优秀的“正循环”，也是取得更好的投资成果的重要因素。反过来，如果资产管理者没有考虑到这个问题，形成了糟糕的“逆向循环”，那么即使拥有高超的投资技巧，其工作结果也会大打折扣。

简单来说，这种“正循环”和“逆循环”的区别，来自于如何在资产管理工作中，正确处理投资结果和投资者所能承受的压力之间的关系。对于资产管理者来说，只要其资金来源并非自有，那么就必须正视其所代表的投资者所能承受的压力，也就是著名价值投资者陈光明先生所比喻的“副驾驶”的感受。

由于任何一种志在取得更高回报的投资方法，都不可能保证在所有时候顺风顺水（唯一在所有时候都能顺风顺水的投资方法，大概只能是存银行了，但是回报率少的可怜），因此资产管理者必然在某些特定的时候，受到来自投资者的压力。指望通过一些“全天候”的投资方法，让投资者在任何时候都不感受到逆风行驶的压力，是几乎不可能实现的。

这时候，在一个典型的“正循环过程”中，资产管理者在投资开始之前，已经充分对投资者进行了风险揭示和投资教育，充分让投资者意识到可能产生的风险：这是形成一个“正循环”状态的第一步。

在这种充分的风险揭示下，资产管理者接受到的资产会更多的来自于“能够接受市场风险的投资者”，而不适合接受风险的投资者则会自然离开。同时，试图形成“正循环”的资产管理者，只会管理在投资者所能承受的风险范围内小部分的钱。也就是说，在投资开始前，一个典型的“正循环”需要资产管理者把投资者这个“副驾驶”的安全带绑到最牢固的状态。

在这种“正循环”的状态下，当市场出现与资产管理者的投资策略相违背的逆风时，尽管资产管理者仍然会受到来自投资者的压力，但是由于风险揭示足够充分、管理的资产对于投资者来说并不是赌上身家性命般的孤注一掷、投资者这个“副驾驶”的安全带绑的足够牢固，因此投资者并不会因为一时的逆风，就给资产管理者过大的压力。

在这种小压力的状态下，资产管理者就不需要因为来自投资者的压力，而改变自己的投资策略。这时候，“正循环”的第二个步骤就开始出现：由于资产管理者能够坚持自己的投资策略，可以做到“将在外而君令有所不受”，那么在长期来说，他必然更容易施展投资技巧，获得相对更好的投资回报。

而这种在长期来说相对更好的投资回报，就会开启“正循环状态”的第三个步骤。由于投资者最终从资产管理者这里得到了更好的回报，两者之间的信任度会进一步加深。同时，由于更好的业绩、以及随之而来的更大的名声，资产管理者也能吸引到更多的投资者。如此，一个完整的“正循环”就形成了。

在一些优秀的资产管理者身上，我们不难看到努力经营这种“正循环”的工作。举例来说，沃伦﹒巴菲特先生在事业刚起步时，仅接受来自亲朋好友的投资，并且给出了著名的“巴菲特条款”，让投资者必须在完全认同他的理念的情况下，才能参与投资：否则他不会要这些钱。

同样，内地市场著名的价值投资机构睿远基金，在成立以后发行的多个产品中，都采取了“长锁定期、高门槛或者小比例配售”的发行策略。这种发行策略可以最大限度的保证投资者这个“副驾驶”的安全带的牢固程度，从而形成资产管理工作中的“正循环”。

不过，资产管理中的“正循环”固然在长远来看，是一个非常优秀、稳妥的策略，但是却需要付出“更小的当前规模”的代价。也就是说，为了达成正循环的状态，为了让投资者这个副驾驶的“安全带”更加牢固，资产管理者必然会接受更少的资金，因此也会收到更少的管理费和业绩提成。从巴菲特早期“只管能够认同自己理念的投资者的钱”、睿远基金的“长锁定期、高门槛和小比例配售”的策略来看，为了获得正循环的状态，他们都损失了大量的当期管理费。

反之，如果资产管理者不肯付出一部分当前管理规模和管理费的代价，而是“什么投资者的钱都肯接、多少投资者的钱都肯要、风险提示走个过场就行”，那么虽然可能在当前扩大了管理规模，却有可能因此走入一个“逆循环”的状态。

在一个典型的“逆循环”中，资产管理者在最开始接受了来自投资者的大量投资。这些投资虽然在当时带来巨额的管理费用，但是出钱的人并不真正了解自己会碰到多少风险，所出资的比例也高于自己能承受的风险范围。

在这样的投资开始之后，如果遇到顺风，那么万事大吉。但是，一旦投资遇到逆风，那么投资者立即会对资产管理者施加巨大的压力。而在这种压力的情况下，资产管理者将无法按自己的方法进行投资，势必要向因为市场变动而带来的压力妥协，从而出现该买的时候不买、该卖的时候不卖的情况。

由此，资产管理者的长期业绩会受到折损，原始的投资者也会离开。而随着管理费的降低，资产管理者不得不继续向投资者低头，继续对自己的投资策略打折扣。由此，资产管理工作就开始进入一个典型的“负循环”状态。

我曾经认识一位朋友，在创办了一家私募基金以后，在2015年的牛市中接了一大笔投资人的钱。这笔钱之所以在当时涌入二级市场进行股票投资，并不是因为投资者对股票市场有多少了解，而仅仅是因为“看到身边的人都在赚钱，所以也要买相关的产品。”

结果，当市场在2015年初夏时走向疯狂时，我的朋友看到了风险、降低了仓位，但是他的投资者却不满意低仓位带来的低涨幅，要求他必须满仓，否则就撤资。无奈之下，这位朋友只好把仓位加到八成，勉强满足了投资者的要求，却在后来2015年夏天的市场暴跌中损失惨重。

而到了2016年的年初，当市场下跌了巨大的幅度以后，他想把剩下的两成仓位也投入市场中抄底，却又一次受到了投资者的强烈反对。这一次，他的投资者已经被市场吓破了胆子，不断要求他只保留二到三成的股票仓位。在这样的资产管理者与投资者关系中，尽管拥有丰富的投资经验，但是想取得好的、甚至是一般的投资业绩，也必然是绝无可能的事情了。

“求木之长者，必固其根本。欲流之远者，必浚其泉源。思国之安者，必积其德义。”在资产管理工作中，形成“正循环”的状态，虽然会导致在一开始时管理规模变少、管理费降低，但是却能保证长远的发展。反之，如果为了资产管理规模，放任“逆循环”的状态出现，那么即使资产管理者水平出众，也难免在长期投资中受到种种掣肘，从而无法发挥自己高超的投资技巧。