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陈嘉禾:写在原油价格暴跌之后

文 | 陈嘉禾(九圜青泉科技首席投资官)
 
最近,国际原油价格暴跌,WTI轻质原油(美国西德克萨斯轻质原油)的近期合约价格,一度跌到28美元每桶。对于投资来说,正如沃伦﹒巴菲特曾经说过的,“只要你在市场里呆的时间足够久,你就能见到一堆意想不到的事情”(在中文里这就叫“活久见”),国际原油价格从2019年底的60美元以上,在短短2个多月里跌到30美元以下,无疑给我们上了生动的一课。这里,就让我们来看看,从这特殊的一课里,投资者能学到些什么。
 
首先,投资者需要学到的,是金融市场的极端波动,往往会超出你最大胆的想象。如果我们翻开2019年底的、对原油价格的预测分析,我们会发现当原油价格在60美元以上的时候,几乎没有人会说,未来2个月它的价格就会跌到30美元以下。
 
当原油价格风平浪静的时候,几乎所有的分析,都会预测未来它可能会上涨20%,或者会下跌15%,但是几乎不会有一个人说,未来2个多月原油价格就会下跌一半以上。按巴菲特先生所说,“预测往往告诉我们的,是预测者本身的状态,而不是未来真正的可能性。”(Forecasts usually tell us more of the forecaster than of the future.)在金融市场上,如果我们打算对未来的价格波动,做出精确的预测,那无疑会犯下错误。当然,预测犯错误,这本身无可厚非。但是当这种错误,被冒险的投资决策、甚至是数倍乃至十数倍的杠杆所放大时,投资者就会把自己置于危险的地步。
 
对于原油来说,许多原因都导致它的价格会在短期发生巨大的波动:原油无法储存,这导致供求双方的平衡一旦发生小幅改变,价格就会发生巨大波动;原油的需求往往十分刚性,因此一旦原油供给因为某些原因减小或者增大,价格的波动就十分巨大;国际原油市场的参与方众多,因此原油价格受到多方因素的影响;原油的金融属性十分强大,许多国际投资者会将其作为投机的工具,金融资本的进出更加重了原油的价格波动。等等因素,不胜枚举。
 
那么,对于价值投资者来说,如何利用原油的这种波动呢?尽管原油价格的波动很难预测,但是有一个原则是需要记住的:当油价大幅下跌以后,尽管市场会因此变得极度恐慌,但是它继续下跌的概率会变小,而上涨的概率就会变大。反之,当油价大涨以后,继续上涨的概率会变小、下跌的概率会变大,尽管此时市场会因为价格上涨,而变得莫名乐观。
 
价值投资大师霍华德﹒马克斯,在一篇投资备忘录里,还曾经说过经济基本面对于原油价格的回归所起到的作用。当油价变得便宜以后,石油的产能会减少,一些开采成本过高的油井会暂时关闭,一些财政严重依赖石油的国家会尝试减产抬价,许多能够替代石油的新能源的开发会受阻。但是同时,石油的需求会上升:人们会因为油价的下降,选择更大排量的汽车,石油制品的价格会下跌,促进下游商品的销售。这种此消彼长的供给和需求的关系,会导致暴跌以后的石油价格,向均值回涨。
 
反过来,当原油价格暴涨时,石油的供给、以及可以替代石油的新能源的供给,都会大增:石油生产商的投资会增加,石油的产量会上涨,更多的替代能源项目会被启动。但是同时,社会对石油相关产品的需求则会下降。这种此涨彼消的供求关系,则会导致油价下跌。
 
在掌握了这种规律以后,价值投资者就不难找到对原油的整体策略:在价格昂贵的时候卖出(注意不是卖空,卖出和卖空有本质的区别),而在价格低廉的时候买入。其实,如此逆势的投资方法,也是价值投资一直以来的精髓。
 
不过,正确的投资战略,必须要和精巧的战术相结合。在具体投资原油相关资产时,投资者仍然要进行细致的工作,才能避免“买了高铁A分级基金以为自己买了高铁资产”的错误。这里,就让我们来看看对于几种原油相关的投资资产,投资者都要注意什么。
 
首先,原油期货本身很难作为长期投资的标的。尽管原油期货在许多渠道都可以购买到,比如银行的账户商品、期货交易所的期货等,但是对于长期投资来说,原油期货的远期溢价之大,足以让任何价值投资者感到难受。以我撰写这篇文章时的纽约商业交易所WTI轻质原油期货为例,当时的WTI2004期货的价格是31.81,WTI2103则是38.43。这也就意味着在11个月的时间里,期货的持有者就要付出高达20.8%的成本,合年化成本22.7%。相对于投资黄金等容易储存的贵金属来说,原油期货的这种投资成本,足以让任何不打算进行短期投机的投资者却步。
 
其次,对于投资原油相关资产的基金,包括内地和海外市场的基金,投资者也要分外注意,其与原油价格之间的关联性到底如何。对于原油相关基金来说,由于其购买的并不是原油本身,而是原油相关的企业,而企业的经营情况则可能和原油价格的表现之间有不小的差距(有时候更好、有时候更糟糕),同时有些基金还会产生和指数之间的跟踪误差(即基金的表现和指数的表现不一致的情况,有时候比指数更好,有时候更差),因此当投资者通过原油相关基金投资原油时,他们也需要明白,自己不一定能获得和原油价格波动完全一致的投资回报。
 
最后,对于原油相关的上市公司来说,投资者更需要比较精细的投资技巧。一家上市公司的大股东是否尽职,财务情况是否稳健,业务是否稳定,上市地位是否会因为私有化等情况取消(这在港股偶尔会见到),都是投资者在看到油价下跌以后尝试买入时,需要仔细考虑的对象。
 
以上所列的,就是在原油价格暴跌以后,我所想到的关于原油投资的方方面面。从这个例子可以看出,对于投资来说,模糊而正确的战略和精妙的战术,两者缺一不可。而如果想要在投资中,获得战略和战术的完美配合,就需要投资者长年累月的阅读、工作、体验和思考。这并不是一件轻松的工作,但它也会对那些真正认真完成它的人,给予以慷慨的回报。



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