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陈嘉禾:当投资者遇到两个月赚50%

文 | 陈嘉禾(九圜青泉科技首席投资官)
 
从2019年底到2020年初,资本市场上出现了一波以科技股为主导的行情。科技行业的股票价格上涨之快,让人感到吃惊。以指数为例,中证半导体产业指数在2020年开年以后短短不到2个月里,就从2019年底的2,806点,上涨到了2月25日的4,581点,涨幅63%。国证半导体芯片则从2019年底的5,950点,上涨到了2月25日的10,444点,涨幅76%。
 
在这样的科技股行情之下,投资者的信心也开始变得充盈起来。我听到不少投资者说,你看看,我最近两个月就赚了快一倍。也有的人说,你看我刚买的科技主题基金,才两个月就赚了50%。市场上流传的一个段子则说:“最近我在学习炒股知识,牛市千万不要和老投资者在一起,会耽误你赚钱。要和刚进股市啥都不懂的一起,这样才能经常涨停。”
 
两个月赚50%当然让人开心,但是仔细一想,这是什么概念呢?50%看似不多,但是在复利的作用下,却是一个非常惊人的概念。如果两个月赚50%这个事情持续3年,那么投资者的本金就会变成原来的1,478倍。对的你没看错,就是1块钱会变成1,478块钱,100万会变成将近15亿,1套公寓的本金会变成将近1500套房,按每层楼10家就是个15层的大楼。而如果持续5年,则投资者的本金会变成原来的将近20万倍。
 
如果两个月赚50%是一件可持续性的事情,那么这个世界上所有的营生在它面前都会黯然失色。种植农作物、在工厂劳作所赚的钱,在这样的回报率面前会显得微不足道。商业规律会被践踏,人们凭借勤劳和智慧所创造的财富,相比之下会不值一提。
 
其实,像2019年底到2020年初这样巨大的财富效应,同时伴生的也是极高的估值。以之前提到的两个指数为例,根据Wind资讯的数据,中证半导体产业指数在2月25日达到了6.3倍PB、144倍PE的估值,国证半导体芯片则在同日达到了175倍PE、9.9倍PB的估值。在历史上,如此高的估值往往带来的是长期的风险。
 
不过,在《吕氏春秋﹒疑似》里,有这么一句话,我一直非常喜欢:“使人大迷惑者,必物之相似者也。”让人感到最困惑的事情,往往不是相差很大、完全没见过的事情,而是看起来差不多的事情。
 
“玉人之所患,患石之似玉者。相剑者之所患,患剑之似吴干者。贤主之所患,患人之博闻辩言而似通者。亡国之主似智,亡国之臣似忠。”做玉器、选武器的人,最怕那些看起来像美玉、宝剑,实际上却是冒牌货的东西。一个石头混在玉器里不可怕,一个玻璃球混在里面却是可怕的。明君所害怕的,也不是那些一看就是坏人的人,而是那些看起来精明强干、实则一塌糊涂的人。导致国家灭亡的君主看起来聪明,让国家陷入混乱的大臣看起来却很忠心。所以说,“相似之物,此愚者之所大惑,而圣人之所加虑也。”最聪明的人,需要格外注意这种“看起来相似、但是实则不同”的事物。
 
而对于资本市场来说,事情也是一样。尽管价格在两个月里上涨50%不可能一直持续,而且也往往带来高估值、和随之而来的高风险,但也并不一定就意味着风险:尤其是在市场开始上涨的时候,资产的估值并不太贵的情况下。
 
以1982年8月12日的美国标准普尔500指数为例,当日标准普尔500指数收于102点。而在仅仅2个月以后的10月12日,指数就涨到了134点,涨幅31%。那么,是不是两个月大涨31%,投资者就应该卖出呢?事情显然不是这样:从1982年10月12日到2000年,标准普尔500指数走出了一个将近20年的大牛市,最终在2000年达到最高1,553点。
 
如果投资者在1982年10月12日,仅仅是因为“市场在两个月里大涨了31%”,就卖出了标准普尔500指数,那么他将错过长达十几年的超级大牛市。但是,投资者也需要看到的是,支持标普500指数在这段时间里大涨的一个重要的因素,是之前指数的超低估值。
 
在这轮牛市开始之前,标普500指数的估值大概在7倍PE左右。而造成这种估值的重要因素,是之前漫长的熊市。在1972年,标普500指数最高触到120点:这比10年以后的1982年8月12日的102点还要高出将近20%。正是因为有了这漫长的10年熊市做代价,在1982年的标普500指数才能得以用超低的估值做基础,展开了一场大牛市。
 
不过,这种牛市并不是每个投资者都能享受到的。记得在1980年代初,在美国基金经理中曾经流传着一个段子:“你号称自己是价值投资者,但是在市场只有7倍估值的时候,你却没有抄底,请问当时你在做什么?”“我在忙着和我的投资者解释,为什么我9倍PE买的东西亏了20%。”计较短期波动的投资者,注定与长期的大趋势无缘。
 
所以说,投资真是件折腾人的事情。如果投资者抱定“我两个月就能赚50%、将来我也要这样投资”的思想,那么他无疑是错误的,因为两个月赚50%的情况绝对不可能持续。但是,如果投资者机械的学到了“以价格涨幅判断风险”的投资方法,认为“只要是短期涨了几十个百分点的资产,就都会暴跌”,那么他无疑也是错误的。在碰到美股1982年到2000年的这类牛市时,这样的投资者会被早早的清洗出局,无缘股票市场上最丰厚的回报。
 
那么,投资者如果在“两个月赚了百分之几十”以外,再加上一个“之后估值很高”,是不是就能判断这个资产一定没有投资价值呢?遗憾的是,资本市场是一个只有固定的内在哲学、却永远没有固定的外在招式的地方。任何一个价值投资者,如果不能仔细分析每一个案例,用价值投资的“好和便宜”的哲学去揣摩,而是简单套用一些教条,那么他都无法窥透其中的全貌。
 
以港股上市的腾讯控股(00700)为例,从2007年8月17日到当年10月30日,在两个多月的时间里,腾讯控股的股价从最低5.51元(Wind资讯2020年2月28日前复权数据,下同),上涨到了最高14.08元,涨幅超过150%。而在2007年10月30日,腾讯控股的估值高达29倍PB、104倍PE。
 
在2007年10月30日的腾讯控股,绝对符合“短期涨幅过大”和“估值过高”两个标准。乍一看,这貌似符合“累计了巨大风险”的标准。但是,腾讯控股的企业资质实在太优秀了,当时的ROE达到近30%,并且在之后多年里保持了相似的水平。结果,腾讯控股的股价从2007年10月30日的14元的复权价,又上涨了2020年2月28日的399元。
 
“夫兵形象水。水之形,避高而趋下。兵之形,避实而击虚。水因地而制流,兵因敌而制胜。”两千多年前,孙武写在《孙子兵法》里的这段话,道出了投资的最高境界:那就是全然的根据客观事实,制定自己的投资计划,不受一丝一毫主观判断和情绪的影响。对于价值投资来说,只要保证投资能够无限度的接近“好和便宜”这两个衡量标准下的的最优状态,任何外在的条条框框都可以被挑战。当一个资产足够“便宜”的时候,“好”也可以不重要。而如果能够真的确定一个资产足够“好”,那么它也可以不“便宜”。
 
不过,最高境界虽然美妙,却不是每个投资者都能达到的。这就好比一个小学生刚刚学了基础语文、就想再写一本《资治通鉴》,一个格斗运动员刚学了三个月拳脚、就觉得自己可以打MMA综合格斗的世界比赛,无疑都是不现实的。而对于那些看到两个月赚了50%、就觉得可以依靠资本市场发家致富,却根本不知道资本市场里方方面面知识、对市场的了解和经验几乎仅限于“有股票和基金最近两个月涨了50%”的投资者来说,他们所面临的风险,无疑是巨大的。



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