陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

最近看橡树资本的创始人、霍华德﹒马克思先生的笔记，被其中一段文字深深触动。这段文章描述的，正是在当前疫情严峻之时，价值投资者所应该采取的投资态度。在这里，请允许我用比较多的篇幅，把这段笔记先翻译下来。

“我观察到，在那些事后被证明是最优秀的投资交易中，总有一些共性：包括逆向投资、迎难而上、以及投资一开始的不舒适。不过，有经验的投资者，却会从逆向、不从众的投资中，反而感觉到一种独特的舒适。

举个例子，每次当信用债市场崩溃的时候，许多人就会说，‘我可不会去接飞刀（资本市场术语，意指在价格快速下降的时候买入），这太危险了。’他们往往还会很聪明的加上一句，‘我得等到尘埃落定、不确定性消除的时候，再去投资。’

当然，这些人看似聪明的论述之下，其实隐含的真实情况是：他们被市场吓到，不知道该怎么办、也不敢动手。对这种飞刀掉下来的情况，我所知道的是，等飞刀落地、尘埃落定、危险消除的时候，那些难得一见的便宜投资机会早就没了。

当你做出一个买入决定时，如果你感到很舒服、很安心，周围的市场环境一点儿都不让人害怕（比如经济蒸蒸日上、企业报表一年赛一年好看），那么你买的价格肯定不低。因此，那些特别赚钱的投资，在刚开始的时候，很少有能让人感到舒适的。

所以，我的工作，就是作为一个专业的逆向投资者，用我的专业技术和小心谨慎，去接住正在掉下的飞刀。这也正是为什么衡量一个资产的内在价值如此重要的原因。如果我们能对一种资产的内在价值有正确的认知，这种认知就可以让我们在别人恐慌的时候接住下落的飞刀：而这正是通向高回报、低风险投资的大道。”

在这段描述中，马克思先生描述了价值投资在面对快速下跌的资产时，进行投资的几个要点：要清楚知道这个资产值多少钱，然后在价格远低于价值的时候，勇于承担短期的风险、勇于面对内心的不舒适感、勇敢的接住“掉落的飞刀”。这样，投资者才能以优异的价格买到合适的资产。

马克思先生尤其指出的是，这种优质的投资，其刚开始的时候，必然是让人感到不舒服的：一边买一边跌、一边跌一边买，身边的投资者还都在看你的笑话，你的业绩严重跑输同行，基金的持有人还会打电话来骂你。但是，当所有人都感觉舒适的时候，这种资产必然不是这个价格。

在疫情严峻和资本市场表现糟糕的现在，读起这段文字来，尤其让人感同身受。从1月中旬疫情逐步发展以来，上证综合指数从阶段性最高的3,127点，跌到最低2,685点，跌幅14%，离2019年初的、在2015年股灾以后的最低点2,440点相去不远。

但是要知道的是，尽管点位相差不多，中国的宏观经济却一直在发展：从以货币计算的角度来说更是这样。在2019年底，中国的名义GDP已经达到99万亿元，而在2014年底这个数字只有64万亿元。面对不断发展的经济，对于那些优质、低估的股票来说，投资者买入它们时会获得的，是当时不舒服的感受，和实际上优秀廉价的资产。（考虑到上证综指的点位，是以货币计算的股票价格变动进行衡量、而不是以扣除通胀的实际物资衡量，因此用名义GDP作为参照，比用实际GDP参照更能说明问题。）

在A股市场下跌的同时，投资者也不应该忘记香港市场。由于香港市场对接全球投资者，在面对内地一些突发性负面事件时，往往反映的比内地市场更加过度。尽管从1月到现在，恒生指数仅从最高点的29,174点下跌到最低26,145点，最大跌幅比上证综合指数略小，但是其中一些公司，尤其是业务在内地市场的公司，却跌幅巨大。究其原因，主要是因为香港股票价格变动差别较大、群聚性没有A股市场强。当香港股票指数下跌10%的时候，有些公司不跌，但有些却会下跌20%、乃至更多。

在香港市场的下跌中，有一种投资机会，尤其值得投资者留意。这些公司的业务往往在内地市场，在其本行业中往往有稳固的市场地位、不错的盈利能力。同时，其大股东往往是值得信赖的中央级国资、或者发达省市的国资，能够让投资者感到放心。在市场恐慌中，其中一些公司的股票的市净率估值，偶尔会跌到0.5倍上下。

从香港股票市场的历史来看，0.5倍左右的PB估值，对于一家可信赖的、健康的公司来说，经常是长期非常优异的投资机会。当然，这不是说0.5倍PB就是铁底、买入就不会亏本。在一些极端状态下，我们甚至能看到香港市场的恐慌情绪，会把这样一家公司的PB估值推到0.3、乃至0.2倍。但是，只要投资者对公司业绩的判断没有出错，那么这些低估值以后伴随的，往往是巨幅的价格增长。

其实，在中国历史上，也有一个“接飞刀”的故事，与今天马克思先生所说的道理，有异曲同工之妙。

秦朝末年，天下大乱。陈涉首难，豪杰蜂起。在沛县一带（今江苏徐州西北），也有一伙人打算起兵。但是一切都准备好了，谁来当头，大家没数。据《史记﹒高祖本纪》记载，“萧、曹等皆文吏，自爱，恐事不就，后秦种族其家，尽让刘季。”萧何、曹参等人，怕万一失败，当头领的肯定会被秦王朝恨个洞，搞不好就是抄家灭门之祸，就都让刘邦当。大概的意思，是反正你平时混的也不怎么样，往日就是个无赖，真失败了你背个锅，总比我们这些家大业大的人背锅强。结果刘邦当了起义军的头领，后来的事情，大家都知道了。这把飞刀接的凶险，但也接的漂亮。

不可否认的是，在逆市场而动、接住下落的飞刀时，没有人会感觉舒服。这种逆人性而动的投资方法，会让即使是最有经验的投资者，也会感到一丝恐慌。而那些经验不足的投资者，更是会被吓得噤若寒蝉。但是，只要投资者对资产价值的判断正确，那么这种恐慌的感觉，终究会在逆势而动的交易中，在那被飞刀割的鲜血淋漓的双手里，变成巨大的财富。