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陈嘉禾:好与便宜,价值投资应该更注重谁?

文 | 陈嘉禾(九圜青泉科技首席投资官)

对于价值投资来说,买的又好又便宜是投资者们追逐的目标。但是,究竟是买的好更重要,还是买的便宜更重要?许多投资者为这个问题争论不休。而我却以为,这种争论完全是没有必要的。

在茅海建先生所著的《天朝的崩溃:鸦片战争再研究》一书中(三联书店出版),茅先生举了一个在第二次鸦片战争中,清廷官员关于战还是和的例子。在当时,到底应该和英国人再打一仗,还是谈和,清朝的官员有不少争锋相对的争论。但是有意思的是,主战的官员,多数是内地省份的封疆大吏,而主和的主要来自沿海地区。

这是为什么呢?原因很简单,沿海地区的官员见过英国人的坚船利炮,知道清军的武器装备、士兵训练水平、将领的战术意识,都和洋人有巨大的差异。更重要的是,一旦战端开启,本地的社会就会混乱,一些汉人甚至会趁机起义,试图推翻满族的统治。(据说,当时促使咸丰皇帝最后下决心和谈的重要因素之一,就是洋人的主要诉求是各种利益,但因为鸦片战争引起的社会动荡,却可能要了满人的江山。)因此,这些见过英军作战能力的官员认为,主和乃是上策。

但是,对于内陆省份的封疆大吏来说,战争如同戏台上的武戏一般虚无缥缈,似乎只是在吹吹打打的歌舞中,按照戏班子设计好的套路那样舞弄几下刀枪。他们不知道英军的火炮在射速、射程、精度和杀伤力上,和清军的有多大差异,不知道英军一艘战舰上就可以有几十门、甚至上百门大炮,一艘英军战舰的火炮实力甚至超过当时中国军队的一个炮台。对于这些内地身份的官员来说,喊一句“当战”的口号是容易的。但是这种口号,却是不切实际的:因为他们根本不了解实际的战场情况是怎样。

在史景迁先生所著的《太平天国》一书中,就曾经详细记录了一次英军五艘战舰在长江岸边和太平军一个炮台对轰的小型战斗,可以作为当时英军和中国军队火炮实力的对比参考。(《太平天国》,史景迁著、朱庆葆等译,广西师范大学出版社于2011年出版,20191月重印,第18章《番师》。)“猛烈的弹雨倾注到防御炮台上,相形之下,昨晚太平军的火力有如儿戏。新发明的莫莎姆(Moorsum)炮弹在太平军阵地爆炸,弹片四射,取人性命。”

这场战斗,以太平军的完败告终。这种失败与勇气、毅力、信心等一切人的因素无关,纯粹是两个社会经济和科技力量的碰撞:一个社会已经经历了上百年的工业革命,钢铁、化学、武器等工业高度发达,另一个社会还处在典型的农业时代。当战士的血肉之躯碰上飞溅的钢铁弹片,一切意志力都是枉然。

所以说,“和”还是“战”这两种战略,本身并不重要,关键问题是哪种方法更适合当时的情况。当年对付日薄西山的明王朝,新兴的女真八旗选择了“战”,几万铁骑入关,就统一了大好河山,建立了中国历史上疆域最大的帝国之一。但是二百年以后,当外有船坚炮利的英军、内有不安的社会环境,“和”却可能是一个更务实的选择。

在价值投资中,事情也是一样。执着于买“好”的资产,还是买“便宜”的资产,本身并不重要。重要的是,当时的市场情况究竟怎样,自己对资产的认知能力、对风险的承受能力怎样,等等。而不论买的好、还是买的便宜,如果做的对,都可以赚到不少钱。反之,如果以为自己买的好、实际上买的差,或者以为自己买的便宜、实际上买的贵,那么赔起钱来,效果都差不多。这里,就让我们来看几个例子。

先说买的好,香港市场的申洲国际(代码02313)是一家纺织企业,主要给服装销售公司做服装代工生产。从行业上来说,服装代工并不算一个太好的生意:至少在企业刚起步、还没有建立规模优势的时候是如此。这个行业中企业的比较优势,只能在企业规模足够大、品牌效应足够强、能够以足够大的力量不断提供研发支持和技术改进的时候,才会变得比较明显。

在企业足够大、比较优势足够明显以前,服装代工行业是一个残酷的行业,不同的代工企业生产几乎相同的东西,在效率、质量、价格和成本上展开残酷的竞争。但是,申洲国际却在这竞争中,通过勤劳、严谨、以及不停的技术改进脱颖而出,赢得了大量的服装行业客户,如优衣库、H&M等,证明自己是一家好公司。而它的股价也就从2005年上市时的1.67港元,在15年以后增长到2019年底的113.9港元,上涨了大概70倍。(数据根据Wind资讯提供,并为复权价,下同。)

但是,同属于服装大行业的思捷环球(港股代码00330),却提供了一个反例。在2007年以前,凭借旗下高速扩张的ESPRIT等品牌,思捷环球的股价从1993年的2港元,一路上涨到2007年底的84港元。但是后来,随着公司业绩的下滑,思捷环球的股价又在2019年底跌到了1.57港元。(均为复权价,下同。)

再看便宜,在20081027日,长城汽车H股(代码02333)的股票,在金融危机中遭到投资者恐慌性的抛售,而根据Wind资讯的数据,当时长城汽车的PB估值(市净率)跌到让人感到匪夷所思的0.19倍。不过,市场慢慢反映过来这个估值的不合理之处,在5年以后的2013年底,长城汽车的PB估值涨回3.7倍,而这期间的复权股价,也从0.12港元涨到了11.14港元,涨幅十分吓人,大概有100倍。通过简单的估算(股价增长=净资产增长x市净率增长)就可以看出,这其中通过估值得到的增长大概有20倍,而基本面得到的增长只有4倍多。

长城汽车的例子,是买到了正确的“便宜”。但是,当买到错误的“便宜”时,事情也会变得十分糟糕。根据Wind资讯的统计数据,在20081110日,在金融危机中饱受重创的花旗银行(代码C)的市净率估值,达到0.48倍。对于许多内地投资者来说,银行0.5倍市净率似乎是一个非常优秀的估值水平。但是,花旗银行随后的股价,却从1110日的102.5美元(复权价,下同),跌到2009年初的最低8.9美元,跌幅超过90%。即使到了2019年底,其股价也只不过有79.4美元。花旗银行在2008年全球金融海啸中遭受的重创,让它当时便宜的估值,成为一个典型的价值陷阱。

今天的价值投资者在选择“好”还是“便宜”的时候,面对的只是钱上的盈亏。而在历史上,当面对一种抉择时,决策者往往要赌上自己和亲戚们的身家性命(动不动就诛杀九族)。而对于任何一种抉择来说,在任何时候坚持同一种方法,都是愚蠢的。这里,再让我们来看两个故事。

楚汉争霸时期,刘邦和项羽在荥阳对峙(今河南省内)。此时,刘邦一方面自己在荥阳拖住项羽的主力军,一方面派韩信攻打下了赵国(今山西一带)、齐国(今山东一带),并且劝降了燕国(今河北到辽宁一带),对项羽形成了大包围。

韩信攻下齐国以后,项羽立即派出使者武涉,劝韩信叛汉。武涉对韩信说:“当今二王之事,权在足下。足下右投则汉王胜,左投则项王胜。项王今日亡,则次取足下。足下与项王有故,何不反汉与楚连和,三分天下而王之?”(文出《史记﹒淮阴侯列传》,下同。)今天天下的局势,就在你韩信的一句话。你何不反叛汉朝,和刘邦、项羽一起三分天下呢?

而另一个齐国的策士,名叫蒯通,也找到韩信说,“今足下戴震主之威,挟不赏之功,归楚,楚人不信。归汉,汉人震恐。足下欲持是安归乎?”今天韩信你功劳之大,震动天下。有这么大的功劳,你在楚汉两边哪一边当臣子,别人都难以安心,怕你反叛、推翻他们。你这么大的功劳,你除了独立、和楚汉三分天下,你还能怎么样呢?“夫功者,难成而易败。时者,难得而易失。时乎时乎!不再来!愿足下详察之。”时机只有这么一次,你要决断啊!

接下来的事情,大家想必都耳熟能详了。韩信是个好人,对劝他的人说:“夫人深亲信我,我倍之不祥,虽死不易。”刘邦对我太好了,我不忍心背叛他,死都不会改变。结果,楚汉战争一结束,刘邦就夺了韩信的兵权,数年之后又把韩信软禁到洛阳,最后被吕后、萧何所杀。

韩信当反刘邦而不反,棋错一着、悔恨终身,只空留下“鸟尽弓藏、兔死狗烹”的千秋之谈。到了几百年以后的隋末唐初,却有另一个选择反叛的李密,因为反叛引来杀身之祸:而如果他不反叛的话,大概率会活得很好。

李密为隋朝末年名将,在作战失败以后,投奔了唐王李渊。李渊对李密这个名将的到来十分高兴,封以高官厚禄,还把自己的表妹嫁给李密。但是,李密不甘人下,表面投降,实则怀有二心,最终叛乱。由于力量不足,叛乱很快就被李渊的军队扑灭,李密也死于战阵。

如果从刘邦和李渊、李世民父子在后来对功臣的态度上看,刘汉一朝杀功臣是比较多的,不仅韩信,如彭越、英布、陈豨、韩王信、臧荼、卢绾等功臣,都遭到斩杀(其中卢绾逃往匈奴,死于塞外)。而李唐一朝,对功臣则好的多,李世民的凌烟阁二十四将中,被处死的只有两人(侯君集和张亮)。如果李密不反叛,那么大概率会成为凌烟阁第二十五将,最后死于非命的概率也只有大概1/10而已。

千年之后回头再看,韩信当反,而李密不当反。可惜,今日说来容易,当时局中者迷。韩信执着于不反,最后死于妇人之手,年仅三十五岁。李密执着于造反,结果兵败被杀,死时不过三十七岁。史书不过寥寥数页,却让人读来无限唏嘘。

所以说,法无定法,契机者妙。运用之道,存乎一心而已。历史上的战与不战、反与不反,从来都没有定式。而今天的价值投资者们,也不应该执着于应该“买好公司不要在乎估值”,或者是“就要买的便宜”,而是应该根据自己的能力、资金的性质、仓位的配置,以及市场在当时出现的机会,实事求是的在“好”和“便宜”中,选择当时最适合的那个因素。该买的好就买的好,能买的便宜就买的便宜,哪个有把握做就哪个,没把握的则统统抛弃掉。

如此,才是价值投资的正道。

 



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