陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在投资市场中，我最经常碰到的一个问题，就是有许多人说：“既然投机这么来钱，那为什么还要搞什么价值投资？两张钞票放在面前，你能告诉我哪张是价值的、哪张是投机的吗？”

的确，从短期来看，哪张钞票是价值的、哪张钞票是投机的，其实并不重要。这个比喻最早来自人们对道德的审视：“两块黄金放在面前，你告诉我哪块更龌龊？”但是，在长期的逻辑来说，价值投资却比投机更适合绝大多数投资者。

任何事物的长期成长，总需要一个基础。农民种菜，菜的生长来自阳光、空气和肥料水分；工厂炼钢，钢铁来自于铁矿石和热量的结合。对于投资来说，事情也是一样，任何一种投资手段，如果能在长周期给投资者带来超额收益，那么这种投资手段一定有一个基础。

顺着这个逻辑出发，就不难理解为什么投资者更应该选择价值投资、而不是投机。对于投机来说，长期盈利的基础是什么？是别人的亏损，是投机者比他的对手盘先行一步、棋快一招，是投机者对对手的精确解读。世界上最著名的金融投机者，莫过于乔治﹒索罗斯。在他的各种著作里，无不充满了对人性的分析。

在内地市场，投机者在过去二三十年中赚到了许多钱，以至于现在到市场上说价值投资，需要比较大的勇气：“价值投资”四个字往往被人耻笑。那么，为什么在过去几十年中，投机者能赚到那么多钱呢？很重要的一个原因，是内地股票市场长期以来，参与者的水平整体来说比较有限。

在上世纪90年代，内地股票市场一开始几乎只有个人投资者、也就是俗称的散户参与。到了90年代末期，才开始有被称为“老十家”的公募基金出现。之后虽然公募基金和保险资产管理公司等机构投资者慢慢发展起来，但是私募基金一直是大空白，一直到了2014年前后才有大量的私募机构。而即使到了2019年，内地股票市场80%左右的成交仍然是个人投资者进行的。

这种不成熟的市场结构，也就意味着有经验的投机者，在计算自己交易对手的行为时，很容易找到优势。占80%以上交易金额的个人投资者，实在太没有经验、太容易被对手看穿自己的牌路了。我甚至曾经见过个人投资者问我，这个上证综指怎么买？敲了“999999”四个数字进去（上证综指在一些行情软件上的代码是999999），没有股票可以买啊？面对投资水平如此的投资群体，正如孔子所说的“以不教民战”，投机者是非常容易找到自己的优势的。

但是，在长周期中，这种投机者的优势、投机型投资的真正价值来源，正在一步步下降。随着中国市场越来越成熟，几方面的变化都在让投机的空间缩小：

一、机构投资者的比例正在上升。

二、机构投资者中的优秀者，由于其业绩越来越好，正在管理到越来越多的资产，其话语权在机构投资者中也越来越大。

三、海外资本进入内地市场的体量越来越大，这些投资者的水平，往往可以比上第一流的内地机构投资者。

四、产业资本的话语权也在加强，而这些熟悉产业本身的投资者，至少在他们自己的本行业范围内，其投资能力也并不差。

五、发达国际的经验证明，在资本市场的长期发展中，个人投资者会越来越多的信赖机构投资者，而不是自己直接下场炒股票。

六、即使是仍然在市场中交易的个人投资者，也会呈现优胜劣汰的情形，留下来的个人投资者往往更强。

按照资深财经媒体人许树泽先生的比喻，好的投机者就类似一个好的产品经理，他有非常强的同理心，知道自己的客户（投资的交易对手）是怎么想的，然后总能先他们一步。但是，当交易对手越来越聪明的时候，投机者的盈利空间，必然一步步下降。

而对于价值投资者来说，他们收益的来源，并不是找出交易对手的行为模式、并且试图先人一步，而是在市场中找到“又好又便宜”的资产。在可见的未来，这样的投资方式会有越来越多的机会，主要的原因有以下几个方面：

一、内地的人均GDP现在仍然只有全球成熟经济体的几分之一，这样一个巨大潜力的市场，仍然会产生巨大的价值、生产出巨大体量的财富。

二、随着内地资本市场规模不断扩大，股票的筹码属性越来越低，因此估值相对也在下降，变得更贴近于股票的内在价值。

三、随着中国经济由投资型、出口型经济向消费型、服务型、科技型经济转变，投资者可以选择的行业和公司越来越多，其中一些企业的定价权也越来越强（想想腾讯和钢铁厂的利润率区别），有经验的价值投资者就更容易找到长期有优势的投资标的。

四、伴随着中国金融市场变得逐渐复杂，投资者可以交易到更多的资产，可转债、期权、期货等等交易工具不断的出现在市场上。因此，价值投资者可以利用的工具越多，就越容易找到可以买入的价值。别忘了，沃伦﹒巴菲特先生就是一个股票期权的熟练使用者。当然，巴菲特并不是炒作期权，而是当期权定价错误的时候，买入其中的价值。

五、由于中国市场与海外市场的联系越发紧密，有耐心的价值投资者，可以在全球市场慢慢找到、或者说等到更多有价值的标的。

六、不同于投机者的对手盘越来越强，价值投资者的对手盘、也就是商业规律，并不会变得越来越复杂。相反，随着商业社会的不断发展、法制建设的不断成熟、反腐工作的逐步推进，商业规律会越来越容易判断。而同时价值投资者也会不断累积对商业规律的判断能力，因而在这场面对商业规律、而不是其他投资者的牌局中，得到越来越优势的竞争地位。

以上所列的、会导致投机越来越难做的六点要素，和会支持价值投资者越来越占优势的六点变化，让我不禁想起了三国时代著名的“十胜十败论”。在官渡之战以前，曹操的军队弱小，袁绍的军队则极其强大，人马器械比前者多了数倍到数十倍。曹军上下忧惧，但是曹操的谋士郭嘉郭奉孝，却给曹操列出了“十胜十败论”，指出胜利最后必然属于曹军。两千年以后的今天，内地市场的价值投资者在长周期有六胜，投机者则有六败。亲爱的投资者，现在你还觉得，投机赚来的钞票，和价值投资赚来的钞票是一样的吗？