在上周的讨论里，我指出投资者需要在2020年注意4个投资要点：1、虚拟货币仍然是糟糕的投资；2、债券市场食之乏味，但是弃之又很可惜；3、中国经济仍有巨大发展潜力；4、居民财富焦点可能向股票市场转移。这里，继续上周的讨论，让我们继续聊投资者在2020年需要注意的其它投资要点。

股票市场的牛市周期正在临近

支持股票市场的逻辑，不仅仅是居民财富配置可能发生的转移。另外一个需要注意的力量，来自于周期的临近。从上世纪90年代开始，A股市场平均每3-5年就会有一个全面牛市，而上一个全面牛市已经是2015年的事情了。中间虽然在2017和2019年发生过一些小型的部分牛市，即2017年的价值股牛市、2019年的“核心资产”牛市，但是这两个牛市都是小型、小众的，并不是全市场型的。

从1990年算起，A股第1个全面的牛市出现在1990到1993年；3年以后，第2个牛市出现在1996到2001年；之后过了4年，第3个牛市在2005到2007年；而之后紧接着2009年很快出现了第4个牛市；也许是由于第3个和第4个牛市相隔太近，第5个牛市出现在5年以后的2014年到2015年。现在，距离2015年已经过去了5年，至少从周期的角度来说，市场全面走牛的概率正在逐步加大。当然，这种概率并不一定在2020年实现，但是投资者起码应该对这个逻辑保持注意。

A股的牛市周期，其背后是有逻辑的。A股市场的个人投资者虽然总市值占比不高，但是由于其超高的换手率（根据证券营业部的反馈数据，每年往往以数十倍计），因此控制了市场上绝大多数的交易量。即使到了外资和机构投资者比重越来越大的今天，根据交易所的统计数据，个人投资者在市场中的交易量占比也保持在80%以上。

由于市场的价格和资产多少没有关系，而是由交易量决定的，因此A股市场的牛市周期可以说仍然是由个人投资者决定的。而由于个人投资者的情绪性更强，从众心理更强，对市场价值的分析能力相对弱小，因此这个群体的投资行为就导致了周期性的出现。每过几年，投资者在上一轮熊市中的恐慌情绪就会慢慢消失，新的投资者、新的财富也慢慢被累积出来：而这也许就是解释A股牛市周期的主要原因。

当然，即使A股牛市的周期正在临近，投资者也绝对不应当去炒作那些没有业绩支撑的公司，或者追高估值太贵的公司。要知道，周期的逻辑并不是最坚实的投资理由，而价值的逻辑才是颠扑不破的真理。这正如沃伦﹒巴菲特所说：“不想拿10年的股票，连10分钟都不要持有。”

2019年涨幅过大的“核心资产”存在跑输市场的风险

在2019年，投资者最喜欢谈论的一个词，恐怕就是“核心资产”。所谓“核心资产”，指的主要就是在2019年涨幅最大的一部分股票。同时，有统计数据显示，2019年投资者的抱团行为，在历年中属于非常集中的一年。因此，2019年被归属于“核心资产”的股票大幅跑赢股票市场指数，也就不足为怪。

但是，由于短期过高的涨幅必然带来过高的估值，因此过高的涨幅往往对应着更高的风险、而不是更多的机会：这是资本市场颠扑不破的真理。当“核心资产”类的股票在2019年大幅跑赢市场以后，它们在将来跑输市场的概率也就在增大。

高性价比的企业机会显著

与“核心资产”类股票相对应的，是2019年“高性价比”股票的失落。这里所谓的“高性价比”类股票，指的是一些行业成长性不高但仍然稳健、企业经营不突出但仍然平稳、估值低廉的股票，就像超市里“高性价比的商品”那样：它们也许不是酒架上的茅台和五粮液，却是调料区里的鲁花纯压榨花生油。

有数据显示，这类“高性价比”的股票在2019年严重跑输市场指数。其中一个典型的数据，就是上证红利全收益指数（一个代表了高股息率股票的指数）在2019年只上涨了16.3%，而同期沪深300全收益指数39.2%，主动型股票基金则平均上涨了大约50%上下。由于高性价比的投资风格，在长期往往会给投资者带来高于市场平均水平的回报，因此一年的风格压制，往往反而预示着高性价比企业在将来的投资机会。

传统价值投资者可能恢复优势

在将来可能和高性价比公司的机会一同出现的，是传统价值投资者可能恢复自己的优势。在2019年，由于高性价比的公司表现远逊于市场，A股市场上一些传统的价值投资者的业绩并不理想。这些投资者往往在过去十多年中，为他们的基金持有者们取得了少则四五倍、多则十几倍的回报，但是在2019年，他们的业绩普遍只有20%到30%左右，不但远远跑输同行（2019年偏股、股票型基金的回报大概平均在40%到50%左右），甚至连主流市场指数都没有跑过。

不过，这些传统的、久负盛名的价值投资者，他们在过去十多年中的业绩，并不是来自于运气，而是来自于对商业社会和金融市场的运行规律深刻的理解和把握。因此，这些投资者短期的业绩失利，并不足以证明他们遇到了滑铁卢、并且将一蹶不振。恰恰相反的是，这些投资者的业绩现在蹲下的越多，将来可能跳的就越高：这和高性价比型企业的机会是十分相似的。

香港市场仍然有高性价比的公司

在2019年，恒生指数上涨了9%，恒生国企指数上涨了10.3%，均远远落后于A股沪深300指数的36%（这里的数据和上文提到的沪深300全收益指数略有差异，差异来自股息和分红）。但是，在长周期上，香港市场的回报率并不比内地市场差多少：有时候甚至回报率更高。比如说，在从2002年12月31日到2020年1月9日的周期里，沪深300指数的回报率为277%，而恒生国企指数为467%，恒生指数为206%，期间港币对人民币贬值了大约16%。

香港市场的特点，是波动率特别巨大，估值可以压到非常低，甚至远超出大陆投资者的想象。比如说，一些还不错的公司，估值可以很轻松的就压到0.3倍市净率、3到4倍市盈率、10%以上的潜在股息率。在估值受到压制的过程中，香港市场会让投资者感到非常难受。但是，一旦估值反弹，港股有时候又会在几个月、或者一两年里，给投资者几倍、乃至十几倍的回报。这种几年、乃至十年的压制，配合上超短期里许多倍的回报，让香港市场极度不适合普通投资者。

回到现在的市场来说，港股市场在2019年的表现平平：谈不上太出彩也不算太糟糕。但是，由于2018年底的香港市场本身就是一个低点，因此一些高性价比的公司，现在在香港股票市场上仍有不错的投资价值，值得投资者留意。