文 | 陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

核电、尤其是核心的核电行业，主要包括了核电的建设和发电两个子行业。在资本市场上，这个行业的体量并不大，上市公司的数量也不多。但是，正是这样一个并不大的行业，却有可能产生优秀的价值投资标的：尤其是在估值极度低廉的时候。这里，就让我从几方面来分析这个问题。

当然，需要特别之处的是，本文中讨论的核电行业，主要指的是核电行业中从事核电站建设和运营的、具有极强行业壁垒的公司。还有一些公司从事核电行业的边缘业务，比如一些核电站部件的生产、部分技术的研发等等。这部分公司的性质和那些具有极强行业壁垒的核电行业公司，并不完全一致，需要投资者特别留意。

巨大的发展空间

尽管人均GDP水平相对较低，但是目前，中国的人均发电量仅为成熟经济体的大约1/2左右。从这个角度来看，发电行业发展空间似乎不大。但是，中国的核电占比极低。在2018年，中国核电的装机占比约为2.4%，总发电量占比约为4.2%。相比之下，在国际成熟经济体中，核电在整体发电行业的平均占比约为20%左右。

取中国的核电装机和发电占比的平均数、也就是3.3%来算，中国的核电行业离发达经济体尚有7倍左右的发展空间。考虑到中国的人均发电量和成熟经济体相比也有1倍的发展空间，那么二者相乘，中国的核电行业在未来理论上有大约14倍左右的发展空间。在中国经济体已经相对比较发达的当前市场环境下，想要找到和成熟经济体尚有10倍以上差距的行业，并不算太容易。

与核电相对应的发电行业，应当是火电和水电行业。火电行业的问题在于，其在中国发电行业中所占的比重已经太大，在2018年达到大约75%。由于火电行业会产生大量的污染，国际发达国家的火电发电占比往往大幅低于中国的水平。考虑到中国政府对于环保越来越高的重视，火电行业的占比几乎只会下降、很难增加。而火电所失去的市场份额，恰恰就是核电等清洁能源所得到的。

极强的行业壁垒

与其它新能源尤其是风电和太阳能发电不同，核电行业的壁垒极强。对于风电来说，很多厂商都在尝试生产更大、更轻、性能更好的发电机叶片，另外许多厂商则在极力竞争，试图生产出转换效率更高的发电机组。对于太阳能行业来说，事情也是一样：许多生产者在努力提高转换效率、降低生产和维护成本等方面不遗余力。

因此，对于风电和太阳能行业来说，其中的企业相对于核电行业来说，往往面临强大的竞争。这种竞争会导致企业的议价能力下降、利润率得不到保障、长期有可能被竞争对手赶出局等问题。当然，硬币总有两面：强竞争的风电和太阳能行业，也更容易产生非常有竞争力的龙头公司：恰如格力和美的在强竞争的家电行业中，最后奠定了领先地位、并且给投资者带来了丰厚回报一样。但是，对于投资者来说，在这个残酷的竞争过程中一旦选错了对象、不幸找到了输掉的公司，那么投资的回报率往往会惨不忍睹。

核电行业则不同，这个行业的天然特殊性、复杂性，导致了这个行业的参与者极少。这样一个非常复杂、危险的行业，注定了只能由几个参与者来钻研。而且，对于这些参与者来说，安全性和可靠性，在许多时候比提高效率更重要。同时，核电站的建设极其复杂、专业，这就导致很少有其它行业的企业，能转行来参与到核电的生产和运营中去。

反之，风电和太阳能行业的生产技巧和技术，许多同类型的行业也多少能窥见一些。对于这些本来就生产新材料、电机等等相似产品的企业来说，转型到相似的新能源行业，往往不失为一个可以考虑的选项。但是，一旦想到核电行业巨大的规模、复杂而独特的技术、严格的准入门槛，许多潜在的新参与者就会打退堂鼓。

环保发展的必选项与错峰发电

对于核电行业的争议，许多集中在环保和成本方面。但是，这两者并非不可逾越的障碍，尤其是在中国的人均核电发展水平只有发达经济体大约1/14的时候。

对于环保来说，中国目前仍然有大约75%的发电来自火电，这是由中国煤矿储备异常丰富的特质决定的。但是，采用火电意味着大量的大气污染。相比之下，核电站虽然一旦泄漏就会造成灾难性的后果（比如日本的福岛核电站事故），但是只要不发生重大事故，那么核电是一种非常清洁的能源。

也就是说，核电和火电两者都产生潜在的污染，只不过核电是在零污染和或有的巨大的污染两者之间选择（后者的概率非常小），火电则是一种必然的、长时间的、但是程度相对较轻的污染。

同时，尽管核电的长期预测成本可能会高于其它新能源，尤其是不受地形和水流量限制的风电和太阳能发电，但是值得注意的是，后两者的巨大问题是，它们的发电量是有着巨大波动的。在夜晚和风小的时候，这两种新能源就无法继续发电，因此它们需要基荷电站作为补充。而核电站在作为基荷电站方面，本身有着天然的优势。

等待低廉的估值

由于有着巨大的长期发展空间和极高的行业壁垒，核电行业的企业天然具有优势，不容易在市场竞争中被对手打垮，容易在长期取得长足的发展。这也就导致核电行业的龙头企业，天然的可以成为价值投资的优秀备选项：毕竟价值投资要求“好”和“便宜”，而核电行业天然的性质，已经解决了“好”的问题。

对于价值投资而言，如果能够找到一个确定性很大的投资标的，那么投资者就已经赢了一半。哪怕投资者只是在一个适中的价位，买入一个长期基本面的确定性很高的投资标的，他在长期获利的概率仍然很大：要么价格上涨获利，要么价格下跌、甚至大跌，但是对于基本面确定性很高的投资标的来说，投资者完全可以在股价打了几折以后继续大幅买入，最后赚的甚至会更多。

而核电行业、尤其是核电行业中拥有极高壁垒的公司，恰恰就提供了这样的一个投资标的。投资者在中等、而不是低估的价格买入以后，如果价格上涨，那么自不必说。一旦价格下跌，投资者完全可以在简单的重新审视一下公司的报表、确定基本面仍然健康以后，放手买的更多。而对于一些竞争非常残酷的行业，比如流行服饰、餐饮等行业，一家企业一旦陷入困境，那么即使价格跌的再多，投资者也往往很难下手，企业的基本面往往在价格下跌的同时，也会变得惨不忍睹。

但是，相对于一些更加市场化的行业，比如互联网行业、消费行业、资产管理行业等，核电行业的企业，并不容易出现爆发性的超高速增长，尤其是在考虑到核电行业对安全性的极高要求的情况下。而在市场化的行业中，输者固然赔的很惨，胜利者也会给投资者带来难以想象的高回报。因此，对于核电行业的投资标的来说，投资者如果想在其中取得非常优秀的投资回报，必须等待一个极度低廉的估值。

目前，核电行业的估值相对比较低，但是仍然谈不上极度低廉。A股的核电行业企业平均在1.5到2倍PB、15到20倍PE之间，港股则分别在1倍、10倍左右。相对于两市银行、证券等金融行业能提供的4到8倍的PE、0.5到1.3倍的PB估值来说，核电行业当前的估值让人放心，但仍然难以让人感到兴奋。如果在未来，投资者能够等到一个极度低估的时刻，那么核电行业、尤其是其中的优秀企业，将构成优秀的价值投资标的。不过，考虑到核电行业一旦发生事故可能带来的巨大打击（比如福岛核电站事故就曾经造成中国的核电行业多年审批和新建设放缓），以及这种事故的事先难以预测性，那么即使在估值极低的时候，投资者仍然需要对在行业上的整体仓位投入有所控制。