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别猜什么时候是牛市

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在资本市场上,非常多的投资者最喜欢讨论的话题之一,就是什么时候有牛市。打开电视、报纸、手机APP,你会发现这样的话题铺天盖地,而且往往都有不错的收视率。

许多人都说,知道牛市什么时候来多好啊,我现在不投资,我等牛市来了再投资。而且呢,等牛市来了,我还可以不用只简单的买股票这样做投资,我可以加杠杆,可以买高弹性的券商股票,可以买结构化产品的劣后段(劣后端一般指收益优先、风险劣后,这样赚钱多,但是风险也大),等等。看看,猜牛市什么时候来,是多么美好的一件事情!这正所谓“泽及宗族,利兼乡党,况子孙乎?”(语出《列子》,意思是恩泽和好处,可以到帮助到哪怕是自己宗族和同乡的人,何况是帮助自己的子孙呢?)

但是,正所谓发财是少部分人的事情,资本市场上人多的地方,往往也都不怎么赚钱。问“牛市什么时候来”,恰恰就是这样一个看似能赚大钱、实际上赚不到钱的话题。的确,如果能知道牛市什么时候来,那么即使是三岁的孩子,按下鼠标按钮也能赚到钱,何况知道那么多投资窍门的投资者呢?但是,问题的关键也就在这里:谁又能准确的知道什么时候有牛市?

别猜什么时候是牛市,因为你永远猜不到。这个朴素的道理,讲理论不一定能讲的清楚,就让我们来看几个例子。

记得在2014年秋天,人民银行曾经进行了一次不对成降息。所谓不对称降息,当时指的就是存款基准利率下降的少、贷款基准利率下降的多。而在这次不对称降息之前,银行股的走势并不算太让人满意。糟糕的股价走势,加上不对称降息导致的净息差缩窄,要说之后银行的股价能起来,简直是没有几个人会相信。

所以,我还清楚的记得,央行调整利率的那个傍晚,我从昆明的一家电影院出来的时候,第一眼在手机上看到的消息,就是我一位看有色行业的资深同事的调侃:“你看你们策略组天天推银行板块,说是低估,现在怎么样?不对称降息了吧?”结果呢,就在这次不对称降息以后,银行股票的价格开始大涨,不少银行股的股价甚至在短短几个月里翻了两三倍。

远在2011年,当时的分级基金A端的价格,曾经在8月到9月之间展开过一次暴跌。这个暴跌非常无厘头,直到今天,我也没想明白当时价格下跌的理由是什么。但是,下跌的结果导致了投资者可以用极度低廉的价格,买到分级基金的A端。在当时,一个典型的交易是,投资者可以用6毛钱的价格,买到一个净值为1块钱、每年分红6分钱的分级基金A端产品。无论从哪个角度来看,这个价格都约等于白送。

但是,即使对于一个白送的价格,这种资产到底什么时候会涨,仍然是一个无解的问题。记得在2011年的国庆假期,有人曾经问我这种分级基金A端产品什么时候会涨?我的答案是不知道,恰如我不知道它为什么会下跌一样。我唯一知道的事情是,用6折的价格买入一个资产,而且这个资产每年还会返还买入价格10%的分红,简直是一件天大的划算事。

结果,2011年的国庆节一过完,当时市场上的分级基金A端价格就开始大涨。但是这种大涨的理由是什么?没有人知道,恰如没有人知道它为什么下跌一样。而人们既然没有能够预料到基金价格的下跌,很显然的,也就没几个人预料到它的上涨。

对于证券公司和基金公司的研究员来说,客户最喜欢的一个问题就是,虽然这个东西很有价值,但是价格的催化剂在哪里?Catalyst在哪里(催化剂的英文单词)?每次被别人问到这个问题,我的答案往往是:我不知道催化剂在哪里,但是我知道这个资产有价值,涨不涨是早晚的事情。不过,这种答案往往不受人待见。大家希望得到的是一个确定性的答案:这个资产的价格什么时候会涨?牛市到底什么时候会来?

在2016年2月和2019年8月的香港,股票市场就清楚的显示了这种由极高的价值带来的上涨,往往是不需要催化剂、或者说不用依赖于催化剂的。在这两个月份,香港股票市场都显示出了极低的估值。不论相对自身历史、还是全球横向比较,这两个时点上的估值,都便宜到无与伦比。而在之后的价格上涨,也并没有看到明显催化剂的作用。这正如霍华德﹒马克斯先生在《投资最重要的事》一书中曾经说过的:“有时候价格下跌本身,就是未来价格上涨的催化剂。”在这种时候,投资者徒劳的寻找牛市什么时候会来、会因为什么时候来,是没有意义的。

回到当前的内地资本市场,以低估值为特征的上市公司股价,已经在2019年受到了很大的压制。有数据显示,2019年低估值风格的股票价格,是历史上承压最大的年份。但是,低估值往往是长期超额收益的保障。对于短暂的风格压制,投资者需要关注的,究竟是这种压制会在何时、因为什么原因解除呢,还是这种压制是否会在长期带来超额收益这件事本身呢?

“贾人夏则资皮,冬则资絺,旱则资舟,水则资车,以待乏也。”在投资研究中,我经常想起《国语》中的这段千古名言:商人夏天要买皮衣,冬天要屯薄料,天旱要造船,发大水要造车,就是为了等待趋势反转的时候。对于投资来说,“牛市什么时候来”,其实是一个并不重要的问题。真正重要的问题是,牛市是不是终究会来,以及在牛市来之前,投资者要做好哪些准备。

 

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