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资产的质量和价格同样重要

文 | 陈嘉禾(信达证券研究开发中心执行总监)

在价值投资中,投资者需要同时关注自己购买的标的是否又好、又便宜。在这两者之中,投资者无论过于偏向任何一点,都是有所偏颇的。

但是,有意思的是,在资本市场中,常常有人宣称自己只在乎其中的一点、而不管另外一点。有些购买指数基金的投资者宣称,自己只在乎购买的价格。但是,也有的投资者在投资一些增长很高的企业,比如一些迅速成长起来、垄断了整个行业的科技股以后,宣称自己只要买的好,永远不用在意价格。房地产市场的投资者往往也是这样:只要买的房子好,谁还管租金回报率是多少。

实际上,这两者都是不对的。而有趣的是,很多时候,我们在市场上听到哪种声音更多,并不是因为这种只在意便宜、或者只在意好的投资方法,是真正正确的。而是因为在这一段时间里,这种投资方法比较容易赚钱,因此在这一段时间里赚了钱的投资者,就更容易受到媒体的采访,向社会宣称自己的投资方法是特别有效的。(谁在没怎么赚钱或者亏钱的时候,还愿意见媒体呢?)在这种宣传的作用下,听众们也就容易相信,这种方法才是价值投资的真谛。

举例来说,在2019年的A股市场行情中,一些好公司的股票估值一路上扬,重仓这些股票的投资者也赚了很多钱。这时候,有一些投资者就开始宣称,企业的估值并不重要,企业质量的好坏才是唯一需要关心的事情。在媒体的帮助下,这些价格大幅上涨的好公司,被整体称为“核心资产”,似乎不买这些资产就不是投资的核心。

其实,价值投资何曾不需要看估值呢?只不过是在2019年的短暂的行情中,这些企业的估值并没有成为阻碍价格上涨的因素罢了。但是,从长远来看,企业的资产质量是不会、或者很少因为投资者的买入而改变的,也就是说对于投资来说,企业的资产质量是大致恒定的,而估值则会随着市场的改变而发生巨大的变动。仅仅因为在一年的市场行情中,估值所起的作用不高,就认为估值对投资没有用、只要买了好公司就是投资正道,显然是有失偏颇的。

其实,“好”和“便宜”两个因素,永远是价格投资的唯二核心。但是,因为种种原因,我们经常看到投资者更加看重其中的一点:或者执着于好,或者执着于便宜。而很多投资者在执着的时候还振振有词:历史上一些投资大师就是执着于好、或者便宜的呀!其实,事情还真没有这么简单。这里,就让我们来看两个例子。

出生于1894年的价值投资大师本杰明﹒格雷厄姆,他的思想所形成的年代,是上世纪30年代前后。在那个年代,资本市场并没有出现如今天般巨大的增长,1929年大萧条的冲击波让许多人绝望。在这样一个增长并不是非常巨大的时代里,寻找便宜的资产,自然就比寻找好的资产更容易赚钱。于是,格雷厄姆的思想中,也就充斥了大量寻找低估值的逻辑。

但是,1957年出生于日本的孙正义则不同。当34岁的孙正义在1981年创办软银集团以后,正好赶上的是1980年代以后,几十年的科技股大爆发。在这种巨幅的行业崛起和大量明星公司面前,买入的便宜变得无关紧要,买到最好的资产才是最重要的事情。所以,当我们去研究孙正义的理论时,会发现他极少谈到买入资产的价格,而对买入的公司是否有大幅的发展则十分在意。

其实,格雷厄姆的寻找便宜,和孙正义的寻找最优品质,这两者都没有错。这两位投资大师都是在自己的时代和市场环境下,寻找到了当时最适合自己的投资方法。但是,正所谓“学之者生而似之者死”,后来的投资者往往只看到了前人的只言片语,就以为只寻找好的公司不管估值、或者只寻找便宜的估值不管资产质量如何,就能做成好的投资。

不过话说回来,中国武术有云,“千招会不如一招熟”。投资者往往在寻找便宜的资产、或者寻找好的资产上,有自己的优势。而对其中一种方法比较擅长的投资者,往往对其它方法就没有那么熟悉。在这种时候,投资者需要做的,不是抛弃自己现有的投资方法,转而寻找所有的、全面的价值投资的方法,而是在坚守自己的方法基础上,缓慢但坚定的扩大自己的能力圈,慢慢拓展到一些其它的投资方法上去。

在沃伦﹒巴菲特的发展史上,巴菲特曾经很明确的执着于资产的便宜。在很长时间以后,他才开始逐渐引入对“好”的追求。但是,这种转变是缓慢、渐进、非常自然的,而不是跳跃性的。这其中的道理很简单:对于一个投资者来说,当他理解价值投资需要寻找“又好又便宜”的东西时,他应该先从哪个点入手呢?很显然,便宜的资产比好的资产更加容易判断。

对于便宜的资产来说,简单的理解企业或者资产的估值方法,简单的理解市场的情绪波动,就可以完成。对于一个有一定文化基础的投资者来说,完成一个粗略的培训,可能只需要几个月的时间。

但是,如何鉴定一个资产是好的呢?尤其重要的是,正所谓“见胜不过众人之所知非善”,如何看到一个好资产、尤其是别人没有看明白的好资产,从而发现沙子中的黄金,才是看“好资产”最重要的点。否则,大家都知道好,价格一定也会涨到天上去:这时候再知道这个资产好,几乎没有任何意义。因此,对于鉴别“好资产”来说,充足的社会阅历和对商业社会足够的理解,是必须的素质。而想要培养这些素质,则非一朝一夕之功,可能要穷尽一生的时间去慢慢揣摩、慢慢提高。

所以,当我们看到八九十岁的巴菲特,仍然在学习新的商业模式、了解新的企业和社会状况,我们就不会感到奇怪。对于股神来说,如何利用市场情绪的波动找到便宜的资产,可能已经在他三十岁的时候就学会了。但是,如何选择好资产,却是一个一生的追求。不过,既然在价值投资中,“好”和“便宜”同样重要,那么今天我们新一代的、阅历尚有待培养的投资者们,为什么不从简单的“便宜”先入手,然后在站稳脚跟以后,再慢慢研究什么是真正的好资产呢?

 

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