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为什么套利交易也要慎用杠杆

陈嘉禾 信达证券研究开发中心执行总监

在投资工作中,杠杆是一个让人着迷的话题。毕竟,杠杆一旦用好了,投资者就可以赚到仅用本金投资完全无法赚到的钱。但是,杠杆又是一个杀伤力极其巨大的金融武器,稍有不慎就会让投资者以更快的速度亏掉本金,落个满盘皆输。在20156月以后的A股市场大跌中,许许多多投资者就是因为杠杆的原因,结果在突如其来的下跌中损失惨重。

为此,投资大师沃伦﹒巴菲特就曾经对投资中可能遇到的杠杆问题,进行过详尽的描述。简单来说,对于那些在资产价格下跌中,有可能让投资者亏光本金,从而导致即使最后资产价格恢复上涨,也再不可能翻本的杠杆,最好少用、甚至不用。但是,对于那些没有明确还款期限、或者是还款期限非常之长(比如住房贷款的2030年、巴菲特的保险公司所取得的杠杆的几十年)、并且在中途价格下跌时不会被要求提前偿还的杠杆,则可以善加利用,由此扩大投资者的投资收益。

巴菲特虽然是投资大师,但是说句老实话,绝大部分投资者在实际投资中,并不喜欢他的理论。就拿这个杠杆问题来说,由于在证券和金融投资中,长期的、没有提前还款要求的杠杆并不好找(可以说几乎没有,除了自己家开保险公司以外),而短期的投机类杠杆非常容易获得(比如到金融公司发放的短期融资),因此许多人在投资证券时,会轻易忘记股神的警告,转而利用唾手可得的短期类杠杆。

但是,“聪明”的投资者们又很会为自己找理由。在杠杆这个问题上,由于短期类杠杆非常危险的问题是实际存在的,但是短期类杠杆又太诱人,因此许多投资者就给自己找了理由,继续使用短期类杠杆。这其中看似很安全、实则蕴含了巨大风险的一种理由就是,投资者认为在套利交易中,是可以应用很高的短期杠杆、不需要过于审慎的。

持有这种理论的投资者认为,相对于单边赌大小类型的投资来说,套利交易、也就是买入一个资产的同时卖出另一个资产、以获得两个资产之间差价的交易,风险是要小的多的。因此,在普通单边赌大小的交易中不能利用的杠杆倍数,就可以用在这种交易中。

比如说,套利交易可能是在期货的两个月份的合约中,赌两个月份的合约价差从大变小。如果历史上这两个合约的价差,平时的平均数是0%,最大值是5%,而目前的数据达到了6%,那么套利交易者可能会认为,6%的价差变小的可能性会变大,继续变大的概率则没有那么大。这时候,如果投资者在6%的价差下注,同时做多和做空两个合约,而价差最终回到0%,那么在不用杠杆的情况下,投资者可以赚到3%的收益(6%的价差除以多空双边的仓位)。

但是,很显然的,3%的收益并不高。这时候,许多投资者会说,既然套利的价差波动如此之小,平时也就在0%5%之间波动,而期货的单边价格波动则经常达到30%、乃至更高,那么,为什么我不能在套利的交易上,用上平时单边交易12倍的杠杆呢(多空双边下注导致套利交易的价差波动对本金的影响,只有单边交易的一半)?如果用上12倍的杠杆,那么一个简单的6%的价差缩窄,就会变成惊人的72%,给投资者带来的潜在回报,也会从3%变成36%

以上的理论看似没有错,如果套利交易的历史5%的最大波动,既然是单边交易可能发生的30%波动的1/6,那么如果单边交易不用杠杆的话,双边的套利交易用上12倍的杠杆也就不无不可。

问题的关键在于,套利交易对应的5%的历史最大波动,是可以被突破的。而单边交易在做多的情况下,资产价格最多只会下跌100%。如果在极端情况下,套利交易的价差达到了20%(也就是历史最大值的4倍),那么在6%价差就用了12倍杠杆的投资者,其亏损就会达到本金的84%,几乎爆仓。(套利交易是双边下注,因此价差的波动幅度对本金的影响会减半。)

由此可以见到,套利交易所依赖的,是对历史最大价差的一个预估。这个最大价差看似波动不大、因此可以随便加杠杆,但是这个价差一旦被历史极端事件所突破,那么投资者的杠杆就会变成致命的毒药。而熟悉金融市场的人都会知道,历史总是在被刷新的。历史最大价差,永远会在某一个时点上,被新的大价差所替代。

这种套利所依赖的价差,其超越历史记录的新水平的到来,有时候会让人感到匪夷所思。但是,由于金融市场天生的不稳定性,这种刷新纪录的事情却经常会出现。这时候,如果投资者以为历史最大价差就是可以依赖的基石,因此基于这个价差滥用了杠杆,那么就会遭遇灭顶之灾。

记得在2014年到2015年的大牛市中,有一个场内交易的LOF基金、嘉实基本面50指数基金(场内交易代码为160717),其二级市场的交易价格,在201412月份曾经大幅攀升。

按照通常的理解,由于套利转换机制的存在,LOF基金场内份额和净值之间的价差,应该很难超过2%。这是因为在扣除手续费的情况下,一旦价差超过2%,套利的投资者就可以蜂拥而入,把价差填平。而尽管套利者由于申购时间、资金调配的限制,其套利行为往往要花23天才会发生,但是由于忌惮套利者可能导致的交易价格向净值回归,场内的投资者往往也在交易价格盲目上涨、脱离净值水平太多的时候,不会继续买入基金。

但是,201412月的情况则是,大量没有投资经验的个人投资者蜂拥冲入资本市场。这些人并不了解场内LOF基金和场外净值之间的关系,不了解过高的交易价格可以引发套利行为,还以为场内基金和股票一样,只要炒上去就是赚到。结果,套利的资金在一两个交易日里难以平抑市场价格,嘉实基本面50指数基金的场内价格,也就在几个交易日里疯狂攀升,最高曾经达到了40%左右。

从这个例子里我们可以看到,在平时最大只有2%左右波动的LOF基金场内交易价格和场外净值之间的价差,在极端的时候,有可能会飙升到40%之巨,是历史最大水平的足足20倍。对于这样巨大的波动,如果一个套利交易者仅仅以“历史最大价差”作为自己交易的基石,在这个基石上不审慎管理杠杆、甚至只是应用了相对保守、而不是绝对保守的杠杆,那么在突然到来的黑天鹅面前,这样的投资者就极有可能亏光自己所有的本金。即使最后价差回复(201412月的嘉实基本面50指数基金的价差,在套利的作用下,在几个交易日以后就回到了0%左右),投资者也可能因为爆仓而亏光所有的本金、和最终的胜利毫无关系了。

在历史上,一些著名的量化交易基金、套利基金,都因为过于自负,过于相信自己在套利交易上的判断,过于信任套利交易相对于普通单边交易的稳定性,而在套利交易中使用了过高的杠杆,最终倒在突如其来的巨大波动中。君不见,长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)倒在用60倍杠杆交易欧洲国家国债之间的价差上,不凋花基金(Amaranth)则倒在原油和天然气期货的价差上。

前事之鉴,后事之师。套利交易看似风险极小,加上一定的杠杆以后就可以成为既有收益、风险又可控的美味佳肴。但是,平日里风平浪静的套利交易之下,隐藏的却是更为罕见的、但杀伤力可能极其巨大的波动猛兽。而一旦这种极度事件发生,那么在套利交易中没有采用非常审慎的态度控制风险的投资者,就会遭到预料之外的沉重打击。

 

 



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