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投资研究要避免“灯下黑”

文 | 陈嘉禾(信达证券首席策略分析师)

一直以来,证券研究的大师们,比如彼得﹒林奇、沃伦﹒巴菲特,都向我们强调调研企业和理解企业的重要性。从价值投资的角度来说,买股票就是买公司。对于一个买卖股票的投资者来说,如果不能深入、细致的了解公司,那么他的股票投资,也就无异于闭眼夜行,纯属乱撞了。

一般来说,研究公司要研究的越细致越好。毕竟,任何事情做细致了,总没有错误。但是今天,我就想聊一种状态,恰恰是对一家企业过于细致的了解,导致了投资者看不到事情的全貌。这种现象,我称为“灯下黑”现象。

所谓“灯下黑”,来自中国古代的一个比喻,指的是越是靠近灯的地方,反而越黑。这种比喻,现代的人们很难理解,因为现在大家用的都是电灯,灯的下面正好最亮,怎么还会黑呢?古代则不然,大家用的大多数油灯、蜡烛,这些灯都有一个灯台。别的地方,甭管多远,多少能照到点亮光,就正好是这个灯台下面,虽然离灯最近,但是恰恰被灯台挡住,一点儿光都照不到,所以就叫“灯下黑”。其意思,指的就是越是靠近的地方、越是了解的东西,看的越是不清楚。

顺嘴提一句,和“灯下黑”相似的概念,还有一个,叫“枕边无伟人”。什么叫“枕边无伟人”呢?就是不用管地位多高的人,你去问他爱人,就是天天和他睡一个枕头的那位:“讲真话,你觉得你家那口子怎么样?”一般要是能真心作答,大多都是一顿吐槽:“你别看他那么大老板,其实毛病可多可多了,如何如何如何。”那么这是为什么呢?因为别管被吐槽的那位,平时有多少社会地位,但是对于身边的人来说,天天都能看到他生活中的各种细节。而这些生活中的细节,又有多少人能做到样样完美?真正十全十美的人,只存在于电视剧里。身边一起生活的人,被这些细节困扰,自然就觉得“枕边没有伟人”了。

看人如此,看企业也一样。对于绝大多数投资者来说,看企业都是远看,很少深入一个企业内部看。这样,许多优秀的价值投资者就能看到一个企业真正优秀的大面,抓到几个能支持企业长期成长的重点。而对于那些企业日常工作中,细节方面不尽如人意的地方,我们不是选择性的忽视,而是根本没有能力去看到。

但是,对于一些身边的企业,比如我们在其中工作的企业,或者我们的亲戚朋友任职的企业,事情就会变得不太一样。我们有能力有机会去听到这个企业的方方面面,了解其各种细节。而正如人无完人一样,企业哪里有各个细节都完美的?哪里有没有矛盾、没有内部人员讲坏话的?而正所谓“好事不出门坏事传千里”,人们往往更乐意传播糟糕的消息(这也是为什么光靠看突发新闻很难做好投资的道理)。长此以往,我们对一些最了解的企业,往往看到了特别多的缺点。对其它的有同样、甚至更多缺点的企业,我们却因为没有条件,因此根本看不到。最后,“灯下黑”的研究结论就这样形成了:“我们那家公司可差可差了,我给你讲几个小故事听啊……”

记得早些年,我在负责企业并购和重组的投资银行部门工作的时候,有一位老领导曾经感叹:“我做了那么多项目,各个项目看了都觉得有问题,有的财务状况乱糟糟,有的销售管的一塌糊涂,有的管理层之间矛盾难以调和。当时觉得我怎么这么倒霉,接了这些烂公司的项目!可是过几年一看,嘿,这些公司在市场上还都算比较强的!”由于投行人员往往深入企业内部,势必会了解特别多的细节,而这就是特别典型的“灯下黑”的情况。

我曾经和一个谷歌公司的软件工程师聊天,聊到科技界大名鼎鼎的谷歌公司,我自然是一副崇拜脸,结果那个工程师很不屑的说:“这有什么,不也就是人开的公司吗,瞧你说的跟神似的。来来来,我跟你讲,现在公司里可乱了,印度人就会搞办公室政治排挤人,几个投资的大项目也没公司吹的那么好,如何如何。”我心里想,这又是一个“灯下黑”的例子,就问他:“那你说了这么多问题,但是谷歌公司和硅谷的其它公司比,又如何?”工程师仔细的想了想说:“哎你别说,比他们还是得好点儿!”

记得很多年以前,我在一家资产管理公司工作。有一次,领导叫我们算一个线性回归(OLS)的公式。几个老同事都不会算,结果我和一个刚入职的同事,因为在大学才学过,倒腾倒腾就算出来了。我当时心想,这么大公司,这么简单的东西怎么都没几个人会算。结果,这又是一个“灯下黑”,那个资产管理公司后来,被时间证明是行业中最好、最专业的资产管理公司之一,而它的母公司后来也成为这个国家最好的保险公司。一个数学公式没人会算,只不过是一个小小的技术问题而已。

而在进入这家资产管理公司工作之前,我在英国的牛津大学上学。今天人们说起牛津大学,都觉得是世界名校,如何如何。但是当时我们自己可不这么看,学生中流传一句话,“牛津大学是由10%的真正优秀的学生,和90%的企图蹭这10%的人的名声的人组成的。”而当时有个同学,外号叫老白,每次天气好(英国天气阴寒,阳光明媚的天儿不多见),就会跑来宿舍窗口,敲着窗子说:“看看看看,天气这么好,你们还在写论文,是不是浪费生命?大家出来玩儿啊!”结果,现在牛津大学仍然是世界名校,老白则在天津开了一家律师事务所,生意做的风生水起。

再说贵州茅台,现在许多人都说,茅台是中国最好的消费品公司之一。但是,早年我曾经看到过一篇文章,批评茅台的现金利用率太低。当时我以为这是一个很大的问题:一个连自己现金都管不好的公司,能是什么好公司?后来证明我错的离谱,茅台的优秀并不在现金的管理能力上,而是在它的产品塑造的品牌形象恰好满足了白酒消费中最高端的需求上。有这个需求在,哪怕现金部分收益率是0,也无所谓。

还有一次,在大概2012年,我和一位国有大银行的朋友聊天。他对我说:“你不知道,我们现在银行有多少多少坏账,一笔笔核销可吓人了!银行的股票肯定没有投资价值!”这位朋友在银行,就负责坏账的追债和核销,因此他眼中看到的,只有一笔笔的坏账。他没有看到的是,这些坏账规模虽然大,但是相对于中国经济的体量、发展潜力和政府维护经济的决心来说,仍然是可以容忍的。结果,他犯了“灯下黑”的错误,而后来几年的事实证明,开始于2010年的银行坏账风波,尽管延续了多年都在困扰投资者,但是却没有压垮中国的银行业。

即使是股神巴菲特,要从细节看,也犯下过许多错误。别的不说,在2014年,他的公司伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway),就因为忘记把自己一项股票增持按规定申报给美国监管机构,而被罚款了大概90万美元。一个申报都记不住,大学刚毕业的秘书都能记住的事儿都记不住,这也能是股神?但是,股神仍然是股神,忘记申报只是一个小错误而已。

商业如此,社会也是一样。举个例子,中国详细的身份登记制度,被许多人诟病,觉得繁琐的要死,没事儿找那么多麻烦干嘛。但是,在上世纪90年代,美国的华裔神探李昌钰访问中国时,在南京看到我国的身份登记制度,就曾经大为感叹:“美国如果有这样的制度,我们破案不知道要容易多少倍!”今天,中国的谋杀率大概只有美国的1/10,这套登记制度功不可没。但是,在日常生活中,我们绝大多数人只感觉到它的麻烦,感觉不到它的用处。

当然,所谓“灯下黑”,灯下的黑仍然是黑、并不是白,企业中的问题也仍然是问题。只是说,这种灯下的黑,程度或许并不严重。研究者不能因为自己天天接触到“灯下的一点儿黑”,就以偏概全,认为整个的情况都很糟糕。要知道,许多时候瑕不掩瑜,而投资需要做的,并不是抓住每个细节,而是看到大的视角,抓到大的方向。

 

 



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