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实际无风险利率下降带来的股市机会

文 | 陈嘉禾(信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监)

在传统金融学理论中,无风险利率的下行会导致风险资产估值提升。其中的理由很简单:当无风险利率下降的时候,投资者在无风险状态下获得的收益就越低,他们就越愿意进行投资。

这条原理没有错,但是,人们在应用这两者之间的关系时,经常错误的定位了无风险利率。可能是为了简单起见,或者是为了在长期容易找到可以简单追溯的数据,许多研究者都使用某个特定期限的国债收益率(比如5年)、中央银行定期存款利率等指标,来定义无风险利率。但是实际上,这种标准的无风险利率,并不是风险投资者在投资的时候,真正感受到的、实际的无风险利率。

简单来说,当一个投资者在考虑是否投资股票市场的时候,他往往并不会想,“今天的5年期国债利率是多少?相对于一年期定期存款我应该投资股票吗?”对于普通投资者来说,5年期国债是生活中不太常见的东西,而许多中国的投资者也不再把家庭的主要资产,配置在1年定期存款上。

由于房地产已经成为了中国居民最大的财富配置类别,因此对于绝大多数中国市场的投资者来说,生活中的实际无风险利率,来自于买房子的预期收益。在实际生活中,绝大多数投资者认为房地产是只涨不跌的,因此对于房地产的预期收益,才是社会上绝大多数人心目中真正的“无风险收益率”。

在房地产以外,还有不少资产的收益率,是被投资者认为是“实际无风险的”。

举例来说,尽管许多专业的金融研究者,对非法集资、或者打着P2P旗号的金融诈骗行为嗤之以鼻,但是在老百姓的实际生活中,我发现这类投资实际上大行其道。而对于许多普通投资者来说,当他们参与到一个非法集资计划中的时候,在这个非法集资计划破灭以前,他会得到每年20%、甚至50%的“无风险回报率”。尽管这个回报其实是风险巨大的,但是对于参与在其中的投资者们来说,只要非法集资还没有爆仓,那么投资者就会认为自己得到了“很高的实际无风险回报”。而这种被很多投资者相信的“实际无风险回报”,也在实际意义上,影响了风险资产对投资者的吸引力。

这种标准的无风险利率和实际无风险利率之间的差别,曾经在1980年代的台湾资本市场上表现得淋漓尽致。在1980年代,台湾市场的GDP同比增速和股票指数同比增速之间,曾经出现过明显的负相关关系。也就是说,经济越好,股票市场表现就越差,反之则越好。

这种现象虽然不符合“基本面决定股票定价”的金融学假设,但是却完美的符合了“实际无风险利率影响风险资产价格”的理论。当经济下行的时候,普通社会民众无法通过开设公司、参与经济生活赚到太多的钱,他们真正感受到的“实际无风险”在下降,因此资金涌向股市。反之,大家从日常经济生产中可以赚到不少钱,对回报率的要求也就更高,资金也就因此离开股市。

另一方面,这种“标准的无风险利率”和“实际投资者感受到的无风险利率”之间的差别,相对来说更加容易出现在管制较多、较为不成熟的市场。对于管制较少、市场机制较为成熟的市场,由于经济活动较少的受到非经济因素的干预,比如审批干预、社会因素干预等等,因此基准利率很容易传导到投资者身上,也就不容易出现“标准无风险利率”和“实际无风险利率”之间的差别。但是,在非成熟市场,“标准无风险利率”则更难传导到“实际无风险利率”上,而实际无风险利率也受到更多的、来自其它各方面的影响。

在当前的中国资本市场,实际意义上的无风险利率正在显著下降。一方面,居民投资比重最大的房地产市场,其回报率正在下降,而来自草根的调研也大多显示,投资者对房地产的信心正在动摇,以前那种“房地产永远会涨”的信心正在消散。另一方面,由于政府积极干预非法金融活动,非法集资和诈骗的行为数量正在下降。而由于广泛的金融安全宣传,越来越多的人也意识到,社会上来路不明的金融集资活动,虽然打着“年回报30%、本金安全”的幌子,也都是靠不住的。

在这种实际无风险利率持续下行的大背景下,中国股票市场的相对回报率,则无疑正在增加。而且,由于港股通的开放,投资者不应该只把目光盯在内地股票市场,在香港市场上市的优质、便宜的资产也具有同样甚至更多的吸引力。

 



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