文 | 陈嘉禾（信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监）

在传统金融学理论中，无风险利率的下行会导致风险资产估值提升。其中的理由很简单：当无风险利率下降的时候，投资者在无风险状态下获得的收益就越低，他们就越愿意进行投资。

这条原理没有错，但是，人们在应用这两者之间的关系时，经常错误的定位了无风险利率。可能是为了简单起见，或者是为了在长期容易找到可以简单追溯的数据，许多研究者都使用某个特定期限的国债收益率（比如5年）、中央银行定期存款利率等指标，来定义无风险利率。但是实际上，这种标准的无风险利率，并不是风险投资者在投资的时候，真正感受到的、实际的无风险利率。

简单来说，当一个投资者在考虑是否投资股票市场的时候，他往往并不会想，“今天的5年期国债利率是多少？相对于一年期定期存款我应该投资股票吗？”对于普通投资者来说，5年期国债是生活中不太常见的东西，而许多中国的投资者也不再把家庭的主要资产，配置在1年定期存款上。

由于房地产已经成为了中国居民最大的财富配置类别，因此对于绝大多数中国市场的投资者来说，生活中的实际无风险利率，来自于买房子的预期收益。在实际生活中，绝大多数投资者认为房地产是只涨不跌的，因此对于房地产的预期收益，才是社会上绝大多数人心目中真正的“无风险收益率”。

在房地产以外，还有不少资产的收益率，是被投资者认为是“实际无风险的”。

举例来说，尽管许多专业的金融研究者，对非法集资、或者打着P2P旗号的金融诈骗行为嗤之以鼻，但是在老百姓的实际生活中，我发现这类投资实际上大行其道。而对于许多普通投资者来说，当他们参与到一个非法集资计划中的时候，在这个非法集资计划破灭以前，他会得到每年20%、甚至50%的“无风险回报率”。尽管这个回报其实是风险巨大的，但是对于参与在其中的投资者们来说，只要非法集资还没有爆仓，那么投资者就会认为自己得到了“很高的实际无风险回报”。而这种被很多投资者相信的“实际无风险回报”，也在实际意义上，影响了风险资产对投资者的吸引力。

这种标准的无风险利率和实际无风险利率之间的差别，曾经在1980年代的台湾资本市场上表现得淋漓尽致。在1980年代，台湾市场的GDP同比增速和股票指数同比增速之间，曾经出现过明显的负相关关系。也就是说，经济越好，股票市场表现就越差，反之则越好。

这种现象虽然不符合“基本面决定股票定价”的金融学假设，但是却完美的符合了“实际无风险利率影响风险资产价格”的理论。当经济下行的时候，普通社会民众无法通过开设公司、参与经济生活赚到太多的钱，他们真正感受到的“实际无风险”在下降，因此资金涌向股市。反之，大家从日常经济生产中可以赚到不少钱，对回报率的要求也就更高，资金也就因此离开股市。

另一方面，这种“标准的无风险利率”和“实际投资者感受到的无风险利率”之间的差别，相对来说更加容易出现在管制较多、较为不成熟的市场。对于管制较少、市场机制较为成熟的市场，由于经济活动较少的受到非经济因素的干预，比如审批干预、社会因素干预等等，因此基准利率很容易传导到投资者身上，也就不容易出现“标准无风险利率”和“实际无风险利率”之间的差别。但是，在非成熟市场，“标准无风险利率”则更难传导到“实际无风险利率”上，而实际无风险利率也受到更多的、来自其它各方面的影响。

在当前的中国资本市场，实际意义上的无风险利率正在显著下降。一方面，居民投资比重最大的房地产市场，其回报率正在下降，而来自草根的调研也大多显示，投资者对房地产的信心正在动摇，以前那种“房地产永远会涨”的信心正在消散。另一方面，由于政府积极干预非法金融活动，非法集资和诈骗的行为数量正在下降。而由于广泛的金融安全宣传，越来越多的人也意识到，社会上来路不明的金融集资活动，虽然打着“年回报30%、本金安全”的幌子，也都是靠不住的。

在这种实际无风险利率持续下行的大背景下，中国股票市场的相对回报率，则无疑正在增加。而且，由于港股通的开放，投资者不应该只把目光盯在内地股票市场，在香港市场上市的优质、便宜的资产也具有同样甚至更多的吸引力。