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看透基本面 才能抄好底

陈嘉禾
陈嘉禾

信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监

阅读: | 2019-09-21 16:59
T中

文 | 陈嘉禾信达证券首席策略分析师)

买的便宜卖的贵,这样投资容易赚钱,想必所有投资者都不会反对。但是,为什么每次市场大跌、优质资产的估值很低的时候,许许多多的投资者还是不能坚定的买入呢?其中原因有许多,但是有一个原因是显而易见的:我们对基本面了解的不够扎实。

让我举个例子,说明为什么只有看透了基本面,才能抄好市场的底。现在假设这个礼拜,你家门口的超市大打折,日用品全部五折甩卖、过时不候,那么你会去抄底吗?肯定会,为什么呢?你知道你家门口的超市卖的是什么东西,对这些东西了如指掌。鸡蛋就是鸡蛋,酱油就是酱油,卷筒纸就是卷筒纸,这些东西多少年来都是这样,价值显而易见,买的便宜就是赚到。在这个超市模型的情况下,投资者是完全了解基本面的,因此在打折的时候,他们就会坚定的抄底。

但是,如果你新到一个城市,看到一个古董铺子也挂个牌子,五折甩卖、仅限本周,你会进去抄底吗?一般来讲不会,因为你不了解古董,不知道自己花钱会买来什么。换句话说,你对古董这个行当的基本面一无所知,因此看到价格下降,也不敢投资。

在资本市场打折的时候,事情也是一样。投资者如果对打折的资产,有对家门口超市的眼力劲,那么他们的抄底就会无比坚定。而如果投资者对资本市场的资产,了解程度和我对C形龙的了解差不了多少(C形龙是红山文化的典型玉器,我对它的了解仅限于此,至于质地、考据、形态等要素一无所知),那么他们在抄底的时候,就会犹犹豫豫、畏首畏尾:打折的价格不足以让他们做出决断。

以最近香港市场的低估值状态、和20162月香港市场的低估值底部为例,在这两次市场中,恒生国企指数的PB估值都达到了0.7倍上下。(2019年的情况是刨除在2018年发生的一次指数成分改变做出的计算,和一般数据提供商的数据有所区别。)在这两个时间点上,我曾经和许多内地的机构投资者交流,给我的感觉是,90%、甚至95%的机构投资者,都对香港市场兴趣索然。为什么一个严重打折的市场,不足以吸引绝大多数的内地投资者买入?

对香港市场的不了解、对人类社会危机后市场变化情况的不了解、和对香港经济社会发展史的不了解,导致投资者即使看到极其便宜的估值,也很难下手。其实,2019年香港市场的情况,和1977年香港曾经发生的警廉冲突、1962年的古巴导弹危机相比,其对社会可能造成的长期危害,远逊于后两者。

而在1977年的警廉冲突以后,恒生指数很快从1977年底的大约400点,上涨到了1978年秋天的最高707点,在3年以后的1981年又上涨到了1,810点。反观古巴导弹危机,当时世界上最强大的两个国家在古巴地区、也就是美国的家门口,拿核武器做文章。要知道,1962年距离第二次世界大战结束,尚且不超过20年的时间。放在今天,充斥报纸头条的一定是世界大国即将发动核战争,人类毁灭就在眼前(和今天的贸易战会重创中国经济理论何其相像)。结果,在1962年底古巴导弹危机解决以后,道琼斯工业指数从1962年底的大约550点,上涨到了1966年初的最高1,001点。

需要指出的是,了解基本面、才能抄好底,不应当简单的被理解为是只要了解基本面,就可以抄底。在电影《大空头》中,曾经引用了马克﹒吐温的一句话,这句话也是我最喜欢的金融警句之一:让我们陷入困境的不是无知,而是看似正确的谬论。也就是说,对一种资产不够了解、因此在价格很低的时候畏首畏尾不敢抄底,虽然会让投资者少赚一些钱,但是并不会杀死投资者。反之,自以为很懂一种投资,敢下重注,结果下注以后发现下错了,这才是最要命的。天堂和地狱往往只有一线之隔,了解基本面所以抄好底以为了解基本面,结果搞错了,最后亏得一塌糊涂之间,有时候区别其实并没有那么大。

比如说,在2015A股市场从6月份的最高点跌下来以后,许多投资者看到市场大跌,纷纷涌入了分级基金的B端。当时,这些投资者自认为了解了分级基金B端的基本面:这是一个带杠杆的指数产品。简单来说,分级基金本身就是一个指数基金,不同点在于它把这个指数基金的收益,人为的拆分为AB两种形式交给投资者。A端投资者拿固定收益,剩下无论赚钱还是亏损,都由B端投资者承担,相当于B端投资者借A端投资者的钱买入指数基金。许多投资者看中了分级基金B端的这个杠杆优势,又看到市场大幅下跌、很多股票估值大降(这里姑且不讨论当时的结构分化,虽然市场大跌,但是低估值的情况仅限于其中一部分股票),于是理所当然的抄底买入:这就是典型的以为了解基本面,结果抄错了底。

事实上,为了保护A端投资者的本金安全,在2015年,许多(不是所有)的分级基金B端,都设有到点折算条款。简单来说,如果指数基金本身下跌的太厉害,B端投资者剩余的本金不多、继续下跌可能会侵蚀到A端投资者的本金安全,基金公司就会提前结束B端投资者的杠杆。在这种情况下,即使市场日后反弹,杠杆被清除过一次的B端投资者,就不会赚到和之前亏损对应的那么多钱了(还是会赚到一点,但是相比亏损少得多得多)。结果,这一致命的细节却不为许多B端投资者所了解,他们因此亏了许多钱。

还有一个例子,则是在2008年中,美国股市中的金融类企业股票曾经展现出来的。当时,美国的金融系统崩溃,许多公司股票价格大幅下跌。但是,这并不是一个好的买入机会,金融危机带来的连锁反应,已经摧毁了许多金融类企业在高杠杆支撑下的基本面,而美国政府也无法强有力的救助这些公司:一切大的行动都需要得到国会授权。这时候,下跌的价格所伴随的,是一个糟糕的基本面:花旗银行的股票价格就下跌了最多98%左右。而在中间抄底这些公司的投资者,大多数亏损惨重。以花旗银行为例,很难有人能正好抄底在98%的跌幅上,而在95%的跌幅上抄底就意味着投资者会遭受最多60%的亏损。问题是,站在当时,你如何能分辨95%98%的区别呢?

在以上描述的了解基本面、所以抄好底搞错基本面、所以抄错底这两种极端状态之间,还有一种状态,是投资者经常遇到的。这种状态属于一种中间状态,投资者在进行了详细的研究工作以后,发现自己并没有可能完全的了解基本面,但是基本面也不一定存在必然的毁灭性、或者必然毁灭的概率不大。也就是说,这种资产的基本面天然存在一定的不确定性,但是确定性也存在、并不是那么危险。那么,这时候,投资者应该怎么办呢?

让我用几个例子,来说明这种中间状态的不确定性。在2008年的三聚氰胺事件中,乳制品企业的股价受到巨大打击。但是,所有的乳制品公司都能挺过危机吗?答案是不确定的,这取决于社会舆论的强烈程度、政府的处理方法、法院的判决结果。在2012年的白酒行业塑化剂危机中,所有的白酒公司都能平安无事吗?消费者的反弹到底会有多大,事情会得到控制吗?答案也是不确定的。可以肯定的是,这两个行业都会长期存在,但是其中的公司到底如何,存在一定的变数。

在以上的几个案例中,投资者面对的是一个大跌的资产价格,以及在当时看来并不那么确定的基本面。这种基本面并不会像分级基金B端和2008年的美国金融类企业股票一样彻底坍塌,但也存在不确定性。那么,投资者应该怎么做?放弃这些机会吗?还是重仓买入?我觉得,既然这种投资机会的状态处于两个极端之间,那么投资者也应该采取一种非极端的投资姿态:买入一小部分仓位,同时买入的仓位尽可能的分散在不同的标的上,这样在不同的事件中积少成多,既分散了风险,也能取得一部分收益。

所以,虽然价格下跌往往意味着是价值投资的大好时机,但是这种时机的把握来自对基本面的深入了解。沃伦﹒巴菲特所说的扩大投资者的能力圈,其意义也正在于此:只有当一个投资者了解了更多的事实真相以后,他才有能力面对资本市场扔过来的那些投资机会、以及分辨出混杂在其中的投资陷阱。

 

分类:经济
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