文 | 陈嘉禾（信达证券首席策略分析师）

最近在和中欧基金的蓝小康先生交流时，蓝先生说了一句话，让我感到印象深刻：“投资要遵循规律，不要遵循判断。”这句话看似简单，但是却道出了许多投资者为什么没法赚钱的真正原因，以及优秀的价值投资者长期收益的真正来源。

对于绝大多数投资者来说，投资是基于判断的。什么叫基于判断呢？比如说，今天电视台广播，汇率有了如何的变动、国家的外贸形势将来可能如何，投资者就对这个事件未来的发展做出判断，由此买入、卖出股票。或者一个研究员和基金经理说，基于未来几个月行业的景气度要上升，所以你应该买这个股票。再比如，投资者觉得最近市场情绪比较好，因此基于对市场情绪的判断，做出加仓股指期货的决定。如此种种，都是基于判断的投资。

从人类的本质来说，我们喜欢做基于判断的决策。在原始时代，当人们看到山里有火光的时候，就知道那里可能有森林大火，所以不再往前走。当人们听到野兽的叫声时，自然会远离这种叫声。可以说，基于判断的决策方式，是绝大多数人与生俱来的本能反应。

于是，在证券投资中，我们也就自然的沿用这种本能的决策方式，对事物的发展做出判断，进而根据这种判断做出投资决策。问题是，这种“基于判断”的决策方式，存在一个天生的问题：它没法适应过于复杂的环境。也就是说，这种“基于判断”的决策方式，只能在结果仅受到一个、或者几个关键因素影响的时候，才会奏效。当看到天快要下雨的时候，出门带伞自然是一个必要的选择。同时，这种影响需要是线性的、简单的，充满了“A一定会带来B”的线性路径。对于绝大多数自然环境下的问题，它们往往都由单一或者少数几个因素影响、而且遵从简单的影响路径。

问题是，在证券投资中，这两种特质都不存在。

首先，很少有一个证券的价格、尤其是短期的价格波动，是由一两个因素导致的。一个证券的价格波动，会受到各种投资者心理的影响、新闻的影响、财务数据公告的影响、机构投资者交易计划改变的影响、竞争对手新策略的影响、市场流动性的影响、监管机构政策的影响、基本面的影响，等等等等，而各个影响又可以分拆成很多不同的影响子集。如此一来，当一个投资者认为自己知道了A、所以可以判断出B的时候，实际上的情况是，他很可能判断了几十个因素中的一个，而对剩下的数十个因素根本没有判断能力。

而更糟糕的是，证券价格所受到的影响因素，往往不是线性的。在人类熟悉了几十万年的自然环境中，事物的发展往往是线性的：听到老虎叫意味着可能会被老虎咬，清澈的泉水意味着有害物质比较少，闻起来臭了的食物意味着病菌更多。因此，在自然环境中，利用判断来生存，是相对比较容易的。

但是，对于证券投资来说，这种事物之间的关联关系是非常混乱、无序、复杂的。一个企业进入一个新的领域，可能会赚更多的钱，也可能因为研发失败反而亏的更惨。而即使是成功的研发，也可能因为竞争对手加入而导致最后还是赚不到钱。而失败的研发可能又会给企业带来教训，在将来更大的投入中变得更加理智，反而亏的更少。一个很好的例子就是，在2015年前后，不少金融机构加大出海投资的步伐，结果很多由于不了解市场、亏了不少钱，反而是一些在2007年前后曾经出海投资、在2008年金融海啸中吃过亏的金融机构，在这次出海浪潮中表现得十分冷静，避免了很大的亏损。由于这种复杂的相互影响、以及自身效应对自身的叠加影响的作用下（后者也叫“反身性影响”），对证券价格的演变进行判断，就变得异常复杂。

当然，也不能否认的是，确实有一小部分投资者，根据频繁做出判断做到了盈利。其中，著名投机家乔治﹒索罗斯就是一个例子。但是，按照霍华德﹒马克斯先生的理论，这部分投资者的数量如此稀少，而这种稀少本身就恰恰说明，根据判断进行投资，是一件成功率很低的事情。

但是，根据规律进行投资，则和根据判断投资完全相反。所谓根据规律投资，就是投资者找到一些能够长期带来回报的大规律，然后在每次发现这种规律的时候，就做一部分（而不是全仓）的投资，从而在长期带来回报。这些规律有很多，比如低估值的规律，企业高成长性的规律，企业有护城河的规律，等等。在《胆量！对传统商业模式进行革新的企业故事》一书中，作者也曾给出一个规律，即投资者如果持续买入“福布斯全美100佳雇主”的公司股票，那么长期就会超过市场回报。找到对待员工更好的企业，也是一个不错的商业规律。（Guts! Companies that blow the doors of business-as-usual）。

在《后汉书》中，就曾经记载了一次汉光武帝刘秀，教育皇太子要抓住大规律、不要对小事情做判断的故事。皇太子有一次问刘秀军队打仗的事情，刘秀不回答，反而说，以前卫灵公问孔子如何打仗，孔子不肯回答，打仗这种细节的事情，不是国君应该管的。“皇太子尝问攻战之事，帝曰：‘昔卫灵公问陈，孔子不对，此非尔所及也。’”刘秀让皇太子不要对战争的事情做出判断，而应该抓住一个帝王真正应该管理的大道、大规律，这样才能管理好国家。而只要国家强大了，对外战争自然就会取得胜利。

在解放战争中，毛泽东和蒋介石的领导艺术，也体现出了遵从“规律”还是“判断”的差别。蒋介石爱判断，经常亲自指挥前线战争、甚至坐飞机飞到战场上空直接指挥。结果，国民党将领们在来自上级的压力下，畏首畏尾、进退失据。反观毛泽东，在抓住了国内革命战争的主要矛盾、大的规律以后，对于具体的判断往往交给前线的将军，让他们放手去做，“不必事事汇报”、“可以临机决断”是解放军前线将领经常收到的指示。结果，在开战初期实力相差巨大的两军，取得的胜利和失败，却判若云泥。

所以说，在依据规律进行投资的时候，其与依据判断进行投资最大的区别，在于投资者坦然承认“自己不知道未来的证券价格会怎样变化”，但是相信自己只要遵循正确的规律，早晚会取得投资回报。也就是说，投资者放弃了对证券价格波动的判断，把赚取价格上涨的事情，全然交给规律去做，让规律去带动所有的、其他投资者在努力判断的细节。这种看似放手的做法，反而抓住了事情的根本，躲开了细枝末节的纠缠，从而可能带来真正的投资成功。