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资产管理者不应该尝试满足所有类型的客户

在资产管理工作中,资产管理者往往能碰到各种类型的客户。尽管在服务业,人们常说说客户就是上帝,但是在资产管理行业中,资产管理者却不应该尝试满足所有类型的客户。关于这个问题,沃伦﹒巴菲特和查理﹒芒格曾经举过一个非常形象的例子:这就好比开餐馆,如果一个餐馆又提供法式大餐,同时又提供快餐的炸鸡块,那么顾客就会感到困惑,最终想吃法式大餐和快餐的客户都会离开。

在许多时候,不同客户的需求,本身就是相互矛盾的。举例来说,在今天的资产管理行业,人们最喜欢说的一个潜在回报率,是CAGR达到20%。(CAGR是英文Compound Annual Growth Rate的缩写,意思就是年均复合增长率。)同时,另一个私募投资领域客户公认的风险承受极限,是最大回撤不超过20%。(最大回撤是指的在任何时候,基金净值相对之前最高点的亏损。)尽管CAGR20%和最大回撤20%都是客户的需求,但是同一个资产管理者几乎不可能同时满足两个要求。

原因很简单,如果假设股票指数的年均增长是12%,那么20%的CAGR意味着比股票指数的增长达到了8%的超额收益,这是一个很高的数字。而很高的超额收益,必然意味着投资在风险资产上的仓位要高,而高仓位必然意味着资产管理者很难控制最大回撤。

反之,如果一个资产管理者试图把最大回撤控制在20%、而风险资产随时可能下跌40%的话(对于股票来说这不是一个不可能的数字),那么这个资产管理者就需要把50%的资产放在几乎没有风险的现金、或者高等级债券上。这时候,用来博取超额收益的资产就只剩下大概50%,而这50%就需要有相对每年增长12%的指数来说,超高的超额收益(可能得达到28%),才能以40%的回报,使得整个组合的回报率达到20%(假设剩下的50%的资产没什么收益的话)。但是,28%的超额收益、抑或40%的长期回报,几乎是不可能的。

资产管理者不仅很难在数字上的风险和收益之间找到平衡,甚至想在不同的投资风格之间做到兼顾,也是一件非常困难的事情。价值型的基金经理往往盯住长期的价值,对短期的热点和价格波动视而不见。热点型的基金经理则往往对短期波动、新发生的事件十分敏感,而对长期的价值所知不多。

这时候,如果一个基金经理硬要兼顾这两种投资风格,以便在价值股上涨和热点股炒作的行情中,都能取悦自己的客户,他就很容易陷入一个僵局:当面对某个长期有价值、但是短期没有热点的股票,他应该用哪种方法投资呢?反之,对一个短期火热、但是长期没有价值的公司,他又应该用哪种方法投资呢?这种僵局会让人手足无措、进退失据。

其实,左右互搏术这种听起来高深的武功,实际上往往只出现在金庸先生的小说《射雕英雄传》里。在实际生活中,精通一种投资风格已经是难上加难,能同时精通几种风格、还能把这几种风格融会贯通、消除其间的排异反应的,恐怕多半只能出现在想象之中。沃伦﹒巴菲特精通价值投资,因此他在科技股泡沫、虚拟货币泡沫中的判断,往往比顶点早了好多年(当然最后泡沫终究是泡沫),从而在很长一段时间里,遭到大众的嘲笑。彼得﹒林奇是优秀的价值投资者,而在1987年的股市闪崩中,林奇一点儿都没逃过去。在林奇的自传里,他非常坦诚的承认那天自己正在度假,而管理的资产跌掉了大概一个非洲小国一年的GDP

而对于美国大奖章基金的詹姆斯·西蒙斯来说,这位擅长量化投资的大师,对长期价值、或者主观的判断突发事件对价格的影响,基本上没有什么兴趣。西蒙斯擅长的是发现价格波动中的数学规律,并且用计算机捕捉这些规律用以获利。当把这种数学规律发掘到极致时,西蒙斯已经对其它的盈利方式不感兴趣了。

我曾经见过一个从海外来访的投资经理,网上找到的简历显示,他曾经在欧洲市场做过量化投资。于是,我和他聊了最近一些国际政治形势对欧洲股市的影响。(我经常尝试这种“话题和目的相反的聊天方式”,以辨别对方的真实情况。比如说,你不能问一个人“你贪财吗”,你一定会得到“我不贪财的回答”。你要问“你能跟我说说上次你一夜暴富的经历吗”,还要装出希望知道一些不道德发财手段的样子来,如果对方说的眉飞色舞、对道德嗤之以鼻,你就能知道个大概了。)这位投资经理和我说了很长时间,但是,他的谈话让我觉得,他并不是一个好的量化投资者。一则他说的东西,都是媒体上天天能看到的、科普性的东西,并没有太深入、独特、长远的见解,二则虽然我对量化投资不算精通,但是我从来没有见过一个深入研究量化投资和编程序的人,会对国际政治形势有多么大的兴趣。这些人往往更喜欢自己的代码,对日常的局势波动不屑一顾(只要不打世界大战就行)。后来,我通过深入的打听,果然发现这位投资经理过往的业绩其实平平。

在比较成熟的海外市场,资产管理者的投资风格过于多元化,也会让投资者感到无所适从。与国内市场的情况不一样,海外市场的投资者,往往是根据资产管理者的风格去投资的。比如说,一个投资者可能会把70%的资产投资在价值投资型基金上,30%投资在热点型基金上。这有点类似于西医,牙科就是看牙的,耳鼻喉科就是看耳鼻喉的。而中国市场的情况则更类似于中医,客户希望一个医生包治百病、一个资产管理者能适合所有的市场风格。

在海外西医型的投资氛围下,如果一个资产管理者在几个风格之间飘忽不定,往往会让想选择任何一种风格的客户,都离他而去,就像文章一开头所说的同时卖外卖炸鸡和法式大餐的餐厅所遭遇到的待遇一样。从发展的趋势来看,国内市场也应当会慢慢向海外市场靠拢。在长期,风格明确、不动摇的资产管理计划,会相比风格飘忽的计划更具有吸引力。

当然,一些资产管理机构尝试用平台型的经营模式,把一些优秀的资产管理者拼在一起,从而兼容各种不同的投资风格,为不同的客户提供多元化的产品选择。这种方式有效的避开了一个资产管理者往往只能适应一个风格的投资的问题,但是也会带来几个新的问题。

首先,平台型的机构内部的资产管理者很难有效沟通,互相的优势很难得到互补:我们如何能想象一个找价值的投资者,可以和一个追热点的投资者进行有效的交流?在我过往的经验中,我几乎没有见到这两类投资者能做什么有效的交流,更多的是互相鄙视。找价值的人觉得追热点的朝三暮四,忙了半天也赚不到啥钱;追热点的觉得找价值的人脑袋锈住了,有钱不赚不可理喻。那种查理﹒芒格和沃伦﹒巴菲特两个人之间的默契配合,几乎不可能在平台型的资产管理机构中出现。

而由于这种默契配合的缺失,平台型的资产管理机构就很难形成强大的合力。在市场竞争不激烈的时候(比如还在发展中的中国市场),这种合力的缺乏,不会带来太大的问题。但是,当市场逐渐完善、竞争逐渐激烈以后,平台型的资产管理机构,就很难和专一型的机构正面竞争:前者中的佼佼者,其战斗力总是比后者中最优秀的要差。

这种风格的飘忽,还导致兼容了很多风格的平台型资产管理机构,更难宣传自己。由于内部包含多种风格,因此一个平台型的资产管理机构,往往很难把自己定义为某一种风格中的专家。这种困难使得这种机构很难在激烈的宣传竞争中脱颖而出,从而在宣传战中,也会输给风格专一的机构。最后,投资者在选择任何一种风格的产品时,都不会首先想到平台型的资产管理机构。这就好比一个想听相声的票友会去德云社,一个想听纯音乐的发烧友会去北京音乐厅,但是如果一个地方想兼顾这两者,就很难吸引到听众。

其实,不止是投资、相声和音乐如此,如果熟悉武器设计史的读者,对这种想要面面俱到,结果顾此失彼的情况,应该并不陌生。在历史上,曾经有一段时间,武器设计学家们尝试用一种武器同时代替多种武器。但是这些设计,最终几乎都失败了。其中最有名的设计之一,就是战列巡洋舰。

战列巡洋舰是一种出现在20世纪初期的战舰,设计的初衷是揉和了战列舰和巡洋舰的优点:战列巡洋舰的火炮口径比巡洋舰大、和战列舰相仿,装甲和巡洋舰差不多、因此航速和巡洋舰相仿。在设计者的规划里,战列巡洋舰碰到巡洋舰的时候,可以用大口径火炮碾压对方。在碰到战列舰的时候,则可以用更快的航速跑掉。但是在实际战争中,这种优势根本没发挥出来:在碰到巡洋舰的时候战列巡洋舰跑不快,人家不想打就根本追不上人家,自己落单了被数量更多的巡洋舰围猎时又跑不掉,而在遇到战列舰的时候又根本打不过对方。最后,战列巡洋舰在几乎任何场合下都占不到优势。这就好比一个中文初中水平、英语也是初中水平的人,在中国和英国都没法和只会一种语言的母语人士竞争一样。

所以说,面面俱到这种打法,听起来好听,但是实际上往往是顾此失彼、一面都覆盖不全。资产管理者想要满足所有类型的客户,往往最后不但会把自己累死,客户的需求也很难满足(而且往往最后一个都满足不了),还会丧失自己的长期竞争力。韩国小说《商道》曾借历史上的朝鲜王朝巨商林尚沃之口说,财上平如水,人中直似衡。只有像平静的水那样面对投资的起起落落,以不变的恒心和一贯的风格,去直面客户变化的情绪和需求,才能在波澜壮阔的投资之海中,驾驶好一艘远航的战船。

 

 



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