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证券研究的功夫在诗外

我大学本科学的课程,是经济学。在当时,很多同学觉得,经济学就是搬弄数字、做模型。而且,只要把模型做的足够漂亮,期末考试就能拿到不错的分数。后来我工作以后,加入了证券投资行业。在这个行业里,许多人觉得投资就是讲各种逻辑、算财务数据,而写满了上万字逻辑、编制了繁杂的数据图表的研究报告,也往往能获得客户的好评。曾经有一个大证券研究所的同行自豪的对我说:“我们出具的报告很少有少于一万字的。” 说这句话的时候,他的得意之情溢于言表。

但是事实上,数据、逻辑、模型看似高端大气上档次,实则只是研究的一部分。毕竟一个投资者可以找到的模型和数据,其它投资者也不会太难搞定。要想把证券研究真正做扎实、做透彻,研究者一定要亲身理解这个社会。这正像中国古代文人所说的那样,功夫在诗外。想要学写诗,那么学文字、格律就行。但是想要把诗写好,写出当代最好的诗,就一定要到诗的外面去找。说白了,就是到生活中去找。

中国词语里,有一个词叫推敲,意思就是反复琢磨。推敲这个词的出处,就来自唐代诗人贾岛的一次写诗经历。贾岛曾经写一首诗,里面写了一句僧敲月下门,就是一个和尚在夜已经深了的时候,在月亮下面敲门。贾岛写完了,怎么感觉怎么不对,最后想了很长时间,改成了僧推月下门。把字改成了字,一种夜的沉静感立即就出来了。而这种感觉,是来自于生活中的常识、而不是简单的文字堆砌:当月下有个僧人敲门的时候,和有个僧人推门的时候,你感觉到的意境是不一样的。

我曾经和一个同事聊企业,聊到在企业里发生的跑冒滴漏,对企业可能会有怎样的影响。我自己说的眉飞色舞,结果一看,我那个同事一副呆若木鸡的样子听我讲,完全没理解我在说什么。

我一下子想起来,我自己的大学生活是在英国勤工俭学过来的,前后在大概二十家小公司打过工,工作见到过了太多乱像,包括各种跑冒滴漏。我能很轻松的理解为什么一家企业的老板,制定的高瞻远瞩的计划,在下面执行的时候却会完全走样。我也能很轻松的理解为什么下面的员工会为了自己的利益、而不是考核的指标来做事情,除非考核指标能和他们的利益一致。

但是,我那位同事是从北京市最好的中学考到了最好的大学,在最好的大学里闭门读了七年本科和研究生以后,直接进到了我工作的央企。她完全没法理解社会上这些现象,因为她完全没有相关的生活经历。这些会对企业经营情况带来的社会现象,对她来说是一个抽象的概念:就像没有在月下看过夜归人的诗人,很难在字中间选一个恰当的字一样。

记得查理芒格曾经说过,他在出行的时候,如果不是为了赶时间坐他自己的私人飞机,就往往会选择普通客机的经济舱、而不是头等舱来坐。尽管头等舱的票价对芒格来说完全没有压力,而且他年纪也已经不小了、按理说坐头等舱更舒服一些,但是芒格说,只有坐经济舱才能贴近普通人的生活,才能知道普通美国人在想什么、喜欢什么、消费什么、过什么样的日子。而正是普通美国人、不是坐头等舱的少数几个人,才是构成美国经济的中流砥柱。

按我们中国的老话说,芒格是在努力避免做出何不食肉糜的分析。何不食肉糜出自西晋朝的昏君晋惠帝司马衷,也就是晋武帝司马炎的儿子、西晋的第二个皇帝。当时天下荒乱,百姓没有饭吃,大多饿死。晋惠帝有一次就问,他们何不食肉糜?百姓没有饭吃,吃肉做的羹不就行了吗?后来,中国人就用何不食肉糜来表示对实际情况的极度不了解。

在《台湾股市大泡沫》一书中,作者江平也写了一个他自己何不食肉糜的故事。江平是一个来自美国的投资经理,对台湾社会不太了解。在上世纪80年代末期的台湾股市大泡沫中,有一次他觉得市场太贵,想让手下立即卖出自己的投资。手下交易员说,先生你不能这么快的卖出,这样大家会知道我们想卖,市场会被严重打击,对我们的声誉不好。江平感到纳闷:按照交易规则,台湾股票市场的交易不都是匿名的吗?别人怎么会知道呢?结果,江平写道,他手下的交易员就像看傻子一样看着他。

很多人经常问我,怎样才算看懂一家公司?这时候我最反对的,就是只看财报、只看公司的宣传资料。就像清代诗人王昙写的诗谁删本纪翻迁史那样,《汉书》里把《史记》曾经写过的项羽本纪给删了,又把历史给改动了一部分,结果只看《汉书》、不看《史记》的人,就没法全面了解楚汉争霸时代的情况。而只看公司自己的宣传和财务报表,也很难真正了解一家企业。投资者需要做的,是真正了解、懂得一家企业所有的情况,包括在表面上能看到的和看不到的。

因为工作的关系,我经常走访基金公司。因此如果问我最懂什么行业,恐怕最懂的是基金行业。当我看一家基金公司的时候,我不会只看它的宣传文案,不会只看他的规模和品牌,甚至不会完全依赖这家基金公司过往的业绩好坏。宣传文案可能言过其实、或者只说好坏不说坏话;规模和品牌越大的公司,越可能产生官僚文化、染上大企业病;过往业绩好不一定代表将来可以持续:好的历史业绩可能来自一次大型的泡沫、以及足够好的、正好赶上泡沫的运气,也可能来自一个正要辞职的明星基金经理。

要挑选好的基金公司,一定要切实了解这家公司的方方面面。如果说能看到的数据和文字材料就是基金的,那么功夫在诗外,投资者一定要寻找这首诗外面的东西。这家基金公司的管理是否协调?基金经理的投资理念是否正确?基金经理和基金公司是不是一条心?是不是真心想做出长久的业绩、还是打算赌一把、搏一下年终奖就走人?所有这些因素,都不会写在材料里,需要我们自己去寻找和感受。

说到这里,不得不再聊聊彼得·林奇从身边发现股票的选股方法。所谓从身边发现股票,指的是彼得·林奇在自己几本著作里,经常提过的一个寻找股票的方法。说白了,就是观察身边那些企业做的好,那些企业的商品受客户欢迎,然后再回到市场上研究它们的股票。当然,这里说的是从身边发现股票,而不是从身边买股票。通过这种方法发现的股票,仍然需要通过研究才能决定买还是不买。

对于这种选股方法,很多人觉得,彼得·林奇太土了,这种方法一点都不高端。这里没有西装笔挺的投资银行,没有灯光炫目的五星级酒店,也没有装潢的漂漂亮亮的财务报表,或者是安排周到、对方对接级别很高的企业调研。但是,林奇的这种选股方法之所以成功、之所以塑造了彼得·林奇这样一位伟大的共同基金经理(共同基金也就是内地所说的公募基金),很大程度上是因为通过观察身边的生活,林奇看到了诗外的东西,在诗外做出了功夫。当别的基金经理满足于阅读财务报表、搭建模型、和公司管理层和投资者关系部门通话了解情况的时候,林奇从产品的第一线得到了自己真实的感受,把自己放在企业终端客户的角度,直接看问题的核心。而这种感受,是再华丽的材料都所不能提供的。

由此又想到不久以前,我和一位基金经理曾经的对话。当时我们正在聊国企的股票,很快我和这位基金经理就发现,他很难接受我对国企的理解。然后我们仔细分析,发现这位基金经理听懂了我讲的每一个意思,但是他没法感知到我说的这种意思。这有点类似于我告诉一个从来没有吃过香蕉的爱斯基摩人,香蕉究竟是一种什么味道,这个爱斯基摩人听懂我说的的每一个字,但是就是不理解香蕉到底是什么味道。

仔细考虑以后,我们一致同意这种表述者和听者之间的差异,来自于一个简单的事实:我有许多亲戚朋友都在国企工作,我从小就知道国有企业是怎样的一种状态。我能看到国有企业的弊病,但我也能看到国有企业的优势,因此我能比较客观的、从全盘的角度,理解一家国有企业可能面临的方方面面。但是,那位基金经理却没有这样的成长环境,他成长于纯粹的民营企业环境,对国企的了解,仅仅来自于看新闻和评论,而许多评论都在片面批评国企的低效,因此形成了他对国企比较糟糕的一边倒的认知。

所以说,功夫在诗外。只有行万里路者,方能读透万卷书。证券研究的表象,是分析文字和数据材料,但是其中真正的内涵,却是全然理解我们这个社会和其中企业。只有把握了诗外的世界、材料外的真实,才能做出正确的判断,找到真正优秀的投资标的。

 



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