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你不能吃稳定性

在橡树资本(Oaktree Capital Management)创始人霍华德·马克斯(Howard Marks)先生曾经写过的投资备忘录中,有一篇文章叫“You can’t eat IRR”,你不能吃IRR

文章中,马克斯先生对内部收益率(IRR)这种计算回报率的方法,可能产生的问题,一一作出了剖析,指出IRR并不是一个非常可靠的投资回报衡量方法。在这里,我也想借用“你不能吃IRR”的标题形式,聊一下我对投资业绩稳定性的看法:你不能吃稳定性。

在过去几十年中,随着计算机分析能力的发展,投资者和他们的客户们,开始越来越重视投资业绩的稳定性。本来,在进行投资的时候,适当的考虑投资的稳健性,是非常必要的。但是,在过去几十年中,随着计算机分析能力的发展,这种对稳定性的分析,开始被强大的计算能力越做越细致:这就有一些矫枉过正了。

比如,现在许多人在分析一个投资经理的历史业绩回报时,喜欢统计这个业绩回报的夏普比率(Sharpe Ratio)。简单来说,夏普比率等于投资回报除以业绩波动,而绝大多数计算都是以每天为单位的。此外,还有一些其它标准,比如信息比率(Information Ratio)、詹森指数(Jensen's Alpha)等等。

但是,万变不离其宗,这些指标的计算,都需要使用投资组合的价格波动性。如果没有了每天价格的波动,这些计算组合稳定性的指标,几乎都无从算起。问题是,每天业绩波动真的有那么重要吗?当投资组合最后清算的时候,投资者拿到手的真金白银,是更高的投资回报,还是更高的期间稳定性?

对于波动率、或者说投资组合稳定性的过度重视,来自几个方面。首先,资金提供者从总体来说,是相对比较缺乏专业投资技能的(否则他们也就不用请别人来管自己的钱了)。他们对投资可能遇到的风险有担忧,但同时又不了解这种风险究竟来自什么地方,于是就错误的把每天的价格波动、投资组合的稳定性,作为判断投资风险的标准。而实际上,价格的波动和真正的投资风险,很多时候并没有什么关系。

其次,资金的管理者互相竞争,为了取悦资金提供者、扩大自己的资金管理规模,也被迫接受了“业绩稳定很重要”的观念。与此同时,服务于资金提供者与管理者之间的中介机构,一方面对投资的本质常常没有足够深入的了解(他们往往并不是专业的投资人才),一方面又需要对客户负责,也就开始接受、宣传、甚至认同这个观点。

还有一点,随着个人电脑技术的发达,人们可以开始很轻松的计算历史上的投资组合波动性。

在前个人电脑时代,想要把一个投资组合历史上的波动性计算出来,实时对人们展示,是几乎不可能的事情。“总没理由什么人都想在家里拥有一台电脑吧?”1977年,迪吉多数字设备公司的创始人肯·奥尔森(Ken Olson)就曾经这样说。(出自《理性乐观派:一部人类经济进步史》,210页,马特·里德利(Matt Ridley)著,机械工业出版社2015年版)

但是,在个人电脑时代,把一个投资组合、乃至1000个投资组合的波动性,每分钟都计算出来,也只不过是点点鼠标的事情。伴随着这种超级便利性,人们对稳定性的盲目追求,开始可以得到满足、或者说可以得到纵容。尽管这种每天价格波动的稳定性,对于最终的投资回报,几乎一点帮助都没有,但是人们还是像啼哭的孩子一样,追求这种现在唾手可得的糖果。

那么,为什么说,每天的价格稳定性,对投资并没有什么帮助呢?

首先,一个好的投资者,为什么会在长期取得比市场平均水平更高的超额收益?原因很简单,他发现了别人没有发现的机会、做了别人没有做的事情。其次,为什么一个投资组合会稳定、或者说和市场偏离不大呢?因为这个投资组合和市场相关性高,和市场长得差不多。

聪明的读者,你一定已经发现了以上两点之间的矛盾所在:超额收益的来源,是和市场不一样。而稳定性的来源,是和市场一样。在哲学原理上来说,它们就好比一个跷跷板的两边,是对立、而不是统一的存在。我们如何能要求一个投资组合,同时能兼顾这两头呢?

我和许多资深机构投资者聊过,我多次问他们这样一个问题:“你如何能同时取得好的投资回报、同时增加组合的稳定性?”几乎所有我得到的答案都是:“我不能这么做。为了保持组合的稳定性、取悦我的销售部门、取悦资金提供者,我得放弃一些长远的利润,放弃一些太与众不同的机会,从而尽量保持业绩的稳定性。否则,我们可能看对了市场,但是却会在资金提供者和市场销售部门的压力下,撑不到最后、或者撑的异常艰难。”(许多优秀的机构投资者,往往选择发行长期封闭的产品,很大程度上,也是为了避免这种压力。)

对稳定性的过度要求,导致了优秀的投资们,不能太特立独行,不能做出最具有优势的判断,不能全力追逐长期回报最大的机会:只要这些机会可能在短期带来业绩的波动。否则,他们就会像在电影《大空头》(The Big Short)里,看对了次贷危机、却下手略早的那位基金经理迈克尔·巴里(Michael Burry)所遭遇的事情一样。

当时,有投资者到巴里的办公室里,要求撤资。巴里说:“我可能下手有点早,但是我没做错。”结果,他的投资者咆哮着对他说:“这两者没有区别!根本没有区别!”(It’s the same thing!

增加投资组合的稳定性,想要达到这个效果的方法有许多:不过度偏重某个市场(哪怕它是个很好的市场)、不过度偏重某个行业和公司(哪怕是很好的行业和公司)、在市场极冷和极热的时候不保持过度小或者大的现金仓位(哪怕这些时候真的应该加仓和减仓)。可以看到,无论以上那种做法,在保持了投资组合波动稳定性的时候,在取悦了资金提供者的时候,都不可避免的降低了投资组合的长期回报。

问题是,当投资者们最终赎回自己的投资时,他们能赎回在资产管理过程中,那每天平稳的价格波动吗?他们能把稳定性的一部分交给税务局(内地A股市场目前免征资本利得税,但是在海外市场这一税率很普遍)、一部分拿回家用来改善自己的生活吗?他们的养老金会因为波动性更小,而变得更多吗?

我劝天公重抖擞,不拘一格降人才。请记住,你不能吃稳定性。为了更稳定的投资业绩,而放弃更好的业绩回报,是投资中最不划算的事情。唯有看准最好的投资机会,用最坚定的毅力参与其中,才会取得最丰盛的、最好吃的投资回报。



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