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新市场环境下,价值投资要做出改变

在最近几年里,内地资本市场正在发生一些变化。这些变化看似十分宏观,但是却会对市场基本的运行规律,带来巨大改变。对此,价值投资者们也需要调整自己的应对策略,以期在将来更好的适应市场、获得超额收益。

这些变化包括,首先,市场可投资的产品,正在逐渐增加。在过去十几年中,内地资本市场越变越复杂,基金、债券、期货、衍生品、股票的数量和种类,都在不断增加,投资者可以选择的范围越来越大。

其次,内地资本市场的审批在慢慢减少。尽管相对国际市场,这种审批的存在仍然有很大的下降空间,但是不可否认的是,相对于十几年前的市场,产品的发行和交易所需要得到的行政许可,其数量正在变少,其审批速度正在变快。

这两个变化将会导致,内地资本市场的可投资产品不再稀缺,产品在越来越流畅的交易制度下,定价越来越受实体经济影响、金融牌照和审批产生的溢价越变越小。尽管这个过程不会一蹴而就,我们也很难期望内地市场会在短时间内变得和成熟市场完全一样,但是这个过程会在未来十几年中,慢慢改变市场的运行。

在过去,由于内地市场产品少、产品审核时间长,所以导致许多产品稀缺性比较高,定价也都较其实际市场和商业价值,有比较大的溢价。对于一些早期的投资者来说,在上世纪90年代、甚至2010年以前的很长一段时间里,如果他们严格按照西方成熟市场里价值投资者的定价思维,来寻找便宜的资产,那么他们可能十几年都无法找到足够多、足够好的便宜资产。

举例来说,在2015年以前,A股市场对“破净”的概念非常执着。所谓“破净”,就是股票价格跌破每股净资产。在海外市场,“破净”则很难成为一个足够有吸引力的投资指标,因为会计因素会导致一家公司的净资产,经常有很多水分(当然有时候也会导致净资产被低估),也有些净资产虽然还存在、但完全没有当年的盈利能力,因此仅仅依靠“破净”来判断企业的投资价值,无疑是靠不住的。

而在过去的A股市场,由于以前的股票数量太少、和实体经济衔接不够紧密,因此在2015年以前,投资者经常对“破净”非常感兴趣。而历史数据也证明,在之前的市场中,投资者不断买入“破净”的股票,确实容易取得不错的投资回报。

不光看股票是否“破净”,在过去的A股市场,投资者甚至很难要求一家公司的PE(市盈率)到20倍以下才开始买入。而由于内地在过去很多年里保持了经济高速发展,因此即使是一些投资者对估值的要求没有那么高,在很贵的价位买了公司,也能取得很不错的投资回报。这些历史,导致了很多内地投资者、即使是那些很成功的投资者,在过去几十年中,慢慢养成了“对投资机会要求不高”,“差不多就行先买再说”的习惯。

但是,随着内地经济开始从“高速发展”向“可持续发展”转变,随着金融市场的产品不断增多、定价和实体经济不断接近、金融产品由于特殊许可导致的稀缺性不断下降,内地市场的估值将不再会一直保持高位。这不是说市场的估值就会一直保持低位,而是说,之前那种“十几年一直高估”的状态,将不再存在。

由于内地市场仍然是一个不成熟的市场,个人投资者的交易占比极高,机构投资者的专业素质大多数也和国际一流投资者有很大差距,因此我们很难指望这样的一个市场,在将来会完全平稳的围绕估值中枢运行。很大概率上,内地资本市场将频繁呈现两个极端状态:极端的冷却与低估,和极端的高估。而资产的价格,就会围绕高估、正常估值和低估三个状态,来回变化。

同时,大量的金融资产类别,也让投资者在这些变化中,找到低估的优质资产的概率,变得更大。

在过去,由于内地市场产品单一,因此往往出现“荣则俱荣、损则俱损”的状态。在牛市中,投资者很难找到任何低估的资产,因此有时候被迫去买一些高估的东西。反过来,在熊市中,投资者就算能找到低估的资产,但由于整个市场的熊市状态持续时间很长,资产数量太少、相互之间关联性太大,又会导致“损则俱损”:虽然能找到一些低估的资产,但是投资者往往会被整体市场拖累很长时间,最后无法承受来自资金提供者的巨大压力。

而随着市场产品的变多、产品之间关联性相对弱化,投资者可以更加频繁的找到低估的优质标的。而这种低估标的之间的关联性的弱化,也就使得投资者更容易保持更加平稳的整体业绩、更加容易找到分散的投资方向。

所以说,随着内地资本市场产品越来越多、产品的复杂性越来越高、产品之间的联动性越来越小,以及资本市场和实体经济的接近,市场将从之前那个“产品很少、估值一直很高、牛市就一起涨熊市就一起跌”的环境,慢慢过度到一个“产品数量很多、估值有高有低、各个产品之间关联性下降”的环境。

在新的环境里,价值投资者需要从之前的“只看质量不看价格、买了就只能死扛、等到牛市来再解放”的投资方法,逐步过渡到“既看质量也看价格、通过合理分散尽量提高业绩稳定性”的方法上去。当然,这可能是一个漫长的、以十年为单位计算的市场生态变动,但提前思考这些变动的投资者,无疑会在新的时代中,取得更好、更稳定的投资回报。



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