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虚拟货币大崩盘的10个投资启示

陈嘉禾 信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监

在虚拟货币2018年的大崩盘里,投资者应当学到一些至关重要的投资原理。这些投资原理,都是历史上那些最有经验的投资者,曾经反复唠叨过的。

正所谓忠言逆耳,在牛市中,这些原理总是不那么中听。但是事实证明,只要金融的世界仍然由人类组成,人类的情感和非理性仍然泛滥,那么这些“旧时代”和“旧投资者”所念叨的原理,就永远不会过时。

牛市里的癫狂理由都靠不住

在每一个癫狂的大牛市里,我们都能听到一大堆支持价格上涨的理论,这次虚拟货币也不例外。

你还记得这些理论吗?单个虚拟货币总量是定死的,所以没有通货膨胀(尽管实际上有上千种虚拟货币,只不过每一种的总量都是定死的而已,这就和以下的逻辑一样奇怪:“今天食堂供应的包子是有限的,但是我们供应一千种包子”);虚拟货币匿名,所以可以突破现有监管体制,完全保护隐私;虚拟货币用了最新的区块链科技,所以不会被偷走(事实上被偷了好多),等等。

不光是虚拟货币,在其它牛市里你也能听到许多许多理由,中国经济要崛起、所以2007年A股的60倍估值不贵,城市化导致需求大增、所以房子再贵也不贵,科技股是人类的未来、所以150倍的纳斯达克也不贵,等等等等。

不论这些理论有多好听,但之后的发展总会告诉你,所有牛市里的那些癫狂理由都靠不住。它们被广为传播的唯一原因,不是它们有道理,而是因为价格一直在涨,所以人们选择相信它们。

估值太贵的东西不要买,无法估值的东西更不要买

在绝大多数时候,一种资产的估值越高,代表当时市场对这种资产的热情越高。而物极必反,过多的热情,往往之后跟随的就是冷却(只有电视剧里热恋的感情才会维持一生一世)。过高的估值,往往之后带来的就是下跌。所以历史上,高估值的投资往往很难给投资者带来什么好回报。

而有一些投资标的,甚至是无法估值的,这次的虚拟货币就是一个很好的例子。尽管无法估值(也就是没有盈利)导致在牛市情绪最为热烈的时候,投资者可以对虚拟货币做出无限的想象,但这种想象就像南海泡沫中的南海公司一样,找不到真正的载体。与高估值资产相比,无法估值甚至是一种更糟糕的状况。

所有人都在讨论的投资,大多不是什么好货

在2017年虚拟货币顶端的之前几年里,几乎所有人都在谈区块链、都在谈虚拟货币。记得2017年的夏天,我在一个公园里练武术,有个大爷就跑来找我聊区块链。而我几句话就可以肯定,这大概是他第一次接触编程。

而上一次我在同样的公园里,见到有人关心金融资产,是2007年的夏天。那时候,许多晚上跳舞的大爷大妈,会围着一台笔记本看K线。我清楚地记得,那时候他们还用上了当时非常先进的2G无线网卡(现在我们都快用5G了)。

所以说,当你发现所有人都在讨论一种投资时,不论这种投资是估值飞上天的股票、租金回报率可以忽略不计的房子、每年固定收益高高的“保本”P2P产品、还是代表了人类最新科技和未来世界的虚拟货币,那么你几乎可以肯定,这不是一个好投资。

逆周期监管在长周期里往往是对的

在2017年顶点的之前几年里,人民银行等机构,一直在用各种手段,限制虚拟货币在中国的交易。其核心逻辑,就是监管者意识到,这种交易其实并不会给社会带来任何价值。

这种监管方法,就叫做逆周期监管,主要体现形式有两个:在市场对某种交易狂热的时候泼一盆冷水,或者在市场非常冷却的时候添一把柴火。但是,这种泼冷水(或者添柴)往往在当时并不讨好,在虚拟货币的例子里也不例外。

一方面,市场狂热的情绪,导致在短期内,逆周期监管并不会改变价格的走势,因而常常被市场参与者嘲笑为无效的监管。另一方面,逆周期监管是逆着当时市场价格而行动的,正所谓“忠言逆耳”,这种监管,很难讨来那些在当时赚钱赚的正开心(或者亏钱亏得很伤心)的投资者的欢心。

但是“忠言逆耳”却“利于行”,逆周期监管往往意味着相对冷静的多的决策层,发现了价格运动方向的问题。

尽管在短期,逆周期监管无法改变市场的狂热,但是在长期,它们往往是对的,而这次虚拟货币的案子也再次给出了明证。因此,投资者们应当把逆周期监管,作为长期投资的重要参考。

以为自己懂但其实不懂,更糟糕

我非常喜欢马克·吐温的一句话,这句话也被电影《大空头》所引用:“让我们陷入困境的不是无知,而是看似正确的谬论。”

在虚拟货币大牛市中,有多少投资者是对虚拟货币一窍不通就投身其中的?又有多少投资者自以为明白了区块链、去中心化这些高深的术语,实际上一行代码都没写过,就义无反顾投身其中的?

对于后一种“自以为懂”的投资者来说,他们往往由于以为自己明白了最先进的科技,因此比前一种“一窍不通”的投资者,更愿意去下更大的赌注。这也就导致他们在之后的市场崩溃中,亏掉更多的钱。

所以,在《吕氏春秋·疑似》中,有这么一段话:“使人大迷惑者,必物之相似也。玉人之所患,患石之似玉者。相剑者之所患,患剑之似吴干者。贤主之所患,患人之博闻辩言而似通者。亡国之主似智,亡国之臣似忠。相似之物,此愚者之所大惑,而圣人之所加虑也。”不懂一种东西不要紧,最糟糕最要命的,是自己以为懂,但是“懂”的完全错误。

如果一个标的跌了50%不会变成一个好标的,那么它现在就不是一个好标的

在价值投资中,一个很好的检测“某个标的是不是好标的”的方法,就是设想一下,如果这个投资标的突然下跌了50%,那么它对你来说,还有吸引力吗?你是特别开心、感觉捡到了宝贝呢?还是会感到恐惧?

“如果一个标的下跌了50%”的检测方法,其实会检测两个因素。第一,当前的价格是不是太贵?如果太贵,那么即使便宜一半,吸引力也不算太大。而如果当前价格合理,那么下跌50%,就会变得异常理想。

想想生活用品超市里的半价大甩卖,和高级商场里的半价大甩卖之间的区别,你就会明白我的意思。后者的半价大甩卖几乎天天都有,但吸引力不大。前者则很少半价大甩卖,一旦甩卖都是很不错的价格。

第二,当前买入的理由是基于内在价值,还是价格趋势?如果是基于价值,那么价格下跌50%,价值也仍然一样,只会变得更应该买。反之,如果是基于价格趋势,那么下跌50%是足够糟糕的事情,足以吓跑所有的趋势投资者。

对于虚拟货币来说,在2017年的价格顶点上,如果投资者们扪心自问,那么下跌50%、乃至下跌80%,都不足以激起他们对这种资产狂热的兴趣。那时候他们关心的其实是趋势、而不是价值。因此,事情很简单:虚拟货币投资在那时候,绝不是一个好投资。

对于短期资金组成的杠杆来说,没有“适度”的杠杆

在期货领域,总是有人告诉我们,只要使用了“适度”的杠杆,那么投资者不但不会遭遇风险,反而能从波动中获益。这话听起来容易,但实际上,当你只有短期资金的时候,永远没有什么“适度”的杠杆。

金融市场的波动就像海浪,在大多数时候它们温柔又和蔼,像光滑的丝绸一样让人陶醉。但是,在很偶尔的情况下,这种波动会瞬间、而且往往是毫无理由的扩大到非常极致的地步。多看看金融史,你就会明白我的意思。

这时候,那些使用了“适度”杠杆、尤其是基于短期资金的“适度”杠杆的投资者,就会发现他们的杠杆一点都不“适度”。而2018年虚拟货币的大跌,就让我们看到了这种巨大的波动。

与社会普世价值观相左的方向,就算有钱可以赚,也不是一个好方向

虚拟货币有什么用?在牛市的宣传中,虚拟货币最大的两个卖点,一个是总量限制,一个是交易匿名。但是,这两个卖点,都和当今经济社会的普世价值相左。

在《金钱崛起》(The Ascent of Money)一书中,作者Niall Ferguson清楚的指出,货币本身是没有价值的,它是社会的润滑剂,而不是社会的财富。一个社会如果没有生产力、没有实体经济,那么哪怕有再多的黄金,都会像古老的印加帝国一样,被一百来个西班牙殖民者征服。(西班牙殖民者弗朗西斯科·皮萨罗,曾经带领169名士兵征服了有无数黄金的印加帝国。在那场战争中,印加帝国的黄金,除了为帝国带来敌人贪婪的目光以外,并没有对帝国起到任何作用。)

所以,在现代社会中,随着社会生产力的大发展,一种总量恒定的货币,必然面对着“润滑剂相对经济生产力不够用”的问题。不够用就会造成通货紧缩,通货紧缩会造成经济大衰退,而这也就是为什么我们现在不用金银作为货币的最主要原因。

而对于匿名来说,怎样的财富交易最需要匿名呢?是我们普通人的生活吗?还是那些不可见人的生活?是每天上班领工资,下班养家糊口的生活更需要匿名,还是贪污腐败、走私、贩毒、人口和军火贩卖更需要匿名?

所以,一种和社会普世价值相左的发展方向,就算短期由于价格的上涨而让人们有利可图,也是难以长久的。

反之,一种可以帮助社会普世价值的发展方向,往往会被人们所广为利用。而这也正是为什么越来越先进的、本身并没有好坏之分的科技(比如刀可以用来杀人,也可以用来做很多其它的事情,而绝大多数刀并没有被我们拿来杀人),使得我们这个社会越来越好、而不是越来越糟糕的原因。

不要在泡沫的顶端,认为“下跌多少多少就是历史大底”

人们总是喜欢以过去发生的事情,作为未来的判断参考,而不管过去曾经发生的事情是多么荒谬。当一个投资标的的价格,在牛市中一飞冲天时,投资者往往会犯同样的错误,说“对于现在这个价格来说,如果跌多少多少,就值得倾家荡产买入。”

我第一次听到这样的理论,是在2007年A股市场的上证综合指数突破6,000点的时候。当时一个从业多年的投资经理对我说,如果上证综指跌回到3,000点,就值得全仓买入。

事实证明,并不是3,000点有多么值得买入。要知道,2007年的6,000点对应的大概是60倍市盈率,那么3,000点在当时对应的30倍市盈率,也绝对算不上一个特别低廉的价格。让那个投资经理认为值得买入的,只是牛市中的狂热情绪、以及他自己的幻想而已。

对于虚拟货币来说,我也在2017年的大顶点附近,听到不少人说“如果下跌多少就是历史大底,值得全仓买入”,而之后发生的事情却如此类似。因此,下次当你再听到有人这么说的时候,也许你又碰到了一个真实的历史大顶、而不是幻想中的历史大底。

价值永远是投资的根

说一千、道一万,投资中最重要的根源,还是投资标的的价值。而虚拟货币,恰恰是没有价值的。

虚拟货币的供应量非常随意,一种虚拟货币和另一种之间没有本质区别,而尽管每一种虚拟货币的总量是一定的,但是虚拟货币的种类却是无限的。无限的供给、没有物理实体的存在、没有国家信用背书,三者共同构成了虚拟货币并无内在价值的事实。

而所有的投资历史一再告诉我们,没有价值的投资,终究是难以久立的。价值,永远是投资的根本,这也许是人们在虚拟货币的潮起潮落中,应该学到的最重要的一课。

 

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