财新传媒
2019年06月22日 12:57

证券研究的功夫在诗外

我大学本科学的课程,是经济学。在当时,很多同学觉得,经济学就是搬弄数字、做模型。而且,只要把模型做的足够漂亮,期末考试就能拿到不错的分数。后来我工作以后,加入了证券投资行业。在这个行业里,许多人觉得投资就是讲各种逻辑、算财务数据,而写满了上万字逻辑、编制了繁杂的数据图表的研究报告,也往往能获得客户的好评。曾经有一个大证券研究所的同行自豪的对我说:“我们出具的报告很少有少于一万字的。” 说这句话的时候,他的得意之情溢于言表。

但是事实上,数据、逻辑、模型看似高端......

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2019年06月16日 11:17

寻找依靠客户印象的行业与公司

好多年以前,津巴布韦曾经有一次超级通货膨胀。当时,津巴布韦最大面值的钞票,达到100万亿元:两张加起来就和我们国家现在的M2(货币总量)的数字差不多。那时候,我觉得这么大的钞票挺有纪念意义,就买了几张玩儿,想着以后和别人介绍什么叫超级通货膨胀,这钞票是个非常好的教材。

我依稀记得,当时这张钞票的收藏市场售价,是十几元人民币。结果,几年过去,这张钞票现在的价格,涨到了大概500元。但是,同一系列的津巴布韦币,比如10万亿元的、100亿元的,市场交易价格却......

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2019年06月11日 18:31

技术封锁有助中国长期产业升级

在传统经济学理论中,国际贸易被描述成一种发达经济体和新兴经济体之间的等价交换。发达经济体生产自己更擅长的、技术和资本附加值更高的产品,新兴经济体利用自己较低工资的比较优势(说白了就是劳动力不值钱,讲的再难听一点就是“命贱”),生产技术和资本附加值更低、劳动力密度更高的产品。两者交换这种产品,大家都利用自己最好的比较优势,于是世界经济达到最优分工状态。
 
在这个理论框架下,中国生产一些劳动密集型产品,去交换美国生产的芯片、电子设备、软件、高端工业品,是世界分工的理想状态。问题是,这个理论框架忽略了一个问题:全球发达经济体的数量很少,而新兴经济体的数量很多......
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2019年06月08日 19:51

投资的秘诀:偏门

在《马未都说收藏﹒玉器篇》一书中,马未都先生说了一个收藏的故事,带出了一个在收藏界、其实在投资界也一样通用的诀窍:偏门。(《马未都说收藏﹒玉器篇》,中华书局2008年第1版,第82页。)
 
马未都说,收藏玉的人,大多喜欢收藏战国到汉朝时期的玉,对其它时期的、比如唐朝的玉,不太感兴趣,也不太了解。结果,早年他逛地摊的时候,曾经碰到过一个玉环。这个玉环和常见的战国到汉朝的玉完全不一样,卖家就很轻率的当明清的玉标价。但是他对唐玉比较了解,一下子想起来,上海博物馆里也有一块相似的玉,于是当机立断,以明清玉的价钱,买到了一块唐代的玉。
 
马先生于是总结,......
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2019年06月05日 07:17

老龄化误读

对于老龄化,很多投资者有一种发自内心的恐慌,毕竟社会上劳动力越来越少,这一点本身并不是什么好事。但是,大众对老龄化的负面作用,其实是过度解读的,比如有“未富先老”这样的理论,潜台词似乎就是“老了就不能富”。这里,就让我来解释一下,老龄化为什么没有那么可怕。
 
首先,老龄化和生产力的下降,并没有绝对的关系。对老龄化恐慌的一个来源,在于自然的将劳动力输出和年轻人进行线性关联。但是实际上,社会总劳动能力不光取决于人,还在很大程度上取决于机器和科技:后者的作用其实比前者大的多的多。
 
举例来说,一个现代的挖掘机操作者,其生产......
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2019年06月03日 20:15

从科技史上两次操作系统之争看系统论的重要性

陈嘉禾,信达证券首席策略分析师
 
在今天,全球的消费者手中的电子终端,基本上被两种操作系统垄断。PC(个人电脑)的系统,大部分都是微软公司的Windows(视窗系统),而手机操作系统则绝大多数是由谷歌公司领导和开发的安卓系统(Android)。今天,这两种操作系统的垄断看似牢不可破,但是在它们刚刚出现在个人电脑和移动设备上的时候,它们都经历过一次生死之战。而它们的对手,都是今天仍然闪耀、但是已经日趋小众的苹果公司。
 
在《浪潮之巅》一书的第六章“IT领域的罗马帝国”里,吴军先生对Windows系统是如何打败了当时在技术上遥遥领先的苹果的系统,进行了详细......
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2019年06月03日 17:16

怎样学习巴菲特

陈嘉禾,信达证券首席策略分析师
 
我看书有个习惯,就是非常挑剔自己阅读的内容,到底是谁写的。许多人都说,看书应该博采众长、兼听则明,但是我却觉得,看书本身并不是看书的目的。我们看书,是为了吸取更优秀的智慧,学会更好的行事方法。所以,我们必须看那些真正有本事的人写的书,而且尽量只看那些真正有本事的人写的书。
 
在我们这个社会上,尤其是人文、经济、历史方面的书,太多是基于一种“不负责任”的态度写出来的(理工科的书相对好一些,毕竟物理规律很难篡改)。写书的人自己也没太弄懂到底是怎么回事,为了写而写,结果书写的不甚详实精确,看书的人也......
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2019年04月19日 19:40

人类经济进步史

在这个星球已知的几十亿年历史上,没有任何一个时代,创造了像我们这个时代一样繁荣发展的文明。从猿猴一路走来,人类社会的发展由无到有、由慢到快,终于进入了飞速发展的阶段。现在我们的世界,在每一年里取得的经济进步,放在以前要几十年、乃至几百年才能取得。
 
这之间到底发生了什么?我们的经济和社会为什么突然能够取得突飞猛进的发展?我们这一代人,凭什么过上了我们的祖先想都不敢想的日子?这一切,都被马特·里德利先生(Matt Ridley)写在这本精致的小书里:《理性乐观派 ——一部人类经济进步史》(The Rational Optimist: How Prosperity Evolves,中文版由闾佳翻译,机械工业......
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2019年04月13日 09:20

全球金融行业投资中需要注意的风险与机遇

在分析全球市场范围内的金融企业的股票时,沃伦·巴菲特先生曾经不止一次表示出谨慎。巴菲特指出,全球市场上的金融行业公司,需要谨慎的分析才能考虑投资。这些企业的杠杆往往太高,这会导致不善于运营金融企业的管理者,能给公司带来巨大的麻烦。这段精辟的分析,道出了金融行业经常遇到的三个问题:代理人机制、错误的判断,以及杠杆。
 
先说代理人机制,所谓代理人机制,就是指的负责决策的人,和承担这种决策的结果的人,并不相同。于是,“代理”了这种结果的真正承担者的“代理人”,就容易做出不尽职的工作。
 
举例来说,在2008年金融危机中,......
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2019年04月08日 16:12

利用好本地优势的企业,更容易获得竞争优势

在分析企业的竞争优势时,我们最常遇到的一种竞争优势,就是规模效应,在经济学上叫“Economies of Scale”,美国投资大师查理·芒格也将规模效应称为最容易遇到的一种竞争优势。
 
规模效应带来的优势很容易理解,一家工厂规模越大,拿到的原材料就容易越便宜,银行给的贷款利率就容易更低,每件产品上分摊的管理成本、广告成本就更低,但是它的产品却不会因为规模效应而跌价,反而可能会因为更好的知名度、更优秀的普及率而得到溢价。我们看到的一些优秀企业,比如谷歌(Google)、英特尔(Intel)、招商银行、汇丰控股等,都多多少少受益于规模优势。
 
规模效应......
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2019年03月31日 21:20

警惕可能被技术更迭打倒的公司

价值投资的精髓,就是找到长期的好公司、以便宜的价格买入。但是,在寻找长期的好公司时,有一种情况是投资者要分外注意的。有一些公司,虽然现在看起来资质非常健康,但是这些公司的基础,是建立在某种技术之上的。而这种技术,又存在可能被更迭的风险。当这种颠覆性的技术更迭一旦发生时,会对公司带来不可逆的、毁灭性的打击。

沃伦·巴菲特在选择公司时,非常看重公司需要有这种“不会被技术更迭一次性毁灭”的特质。在谈到吉列剃须刀公司时(Gillette)......

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2019年03月25日 17:48

论身体状态对证券研究的影响

大家都知道,一个证券研究者的教育、学历、工作态度和强度、人际关系等等,对他的证券研究能力,会产生影响。但是,难道一个人的身体状态,也会对他对证券研究的能力产生影响吗?且听我慢慢道来。

在清朝末年,北京有一个著名的武术家,名叫王正谊,字子斌。因为他善用大刀,所以人们尊称他“大刀王五”。大刀王五和谭嗣同关系匪浅,因此在中国近代史上,王子斌已经脱离了单纯武术家的身份,在后代留下了爱国志士的名声。

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2019年03月23日 02:45

三个例子告诉你,投机者付出了多少代价

在投机的历史中,无数人相信自己的选择是正确的,他们相信自己的命运,就在每次投机的选择中跳动。如果上一次投机失败,那么是自己的心态不好、下手不够精准、决心不够果断、或者只是运气不好。(有趣的是,人们经常把自己投机失败,归咎于一些品德上的问题,似乎心态好的人就可以投机成功,而不是检讨这个方法的根本性问题。)在下一次投机中,他们必然可以离下手更精准、运气更好更进一步。

投机者们频繁试错,不讲究细节,不在乎一城一地的得失,毕竟真正的投机大师只要做......

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2019年03月18日 23:25

为什么你不该预测市场的波动

如果有个人想学开车,到了驾校,负责教他的老司机说,你应该怎么开车怎么开车,这人不听,说“我觉得开车不是这样开的哦”,一定要用自己的方法开车,我们一定会觉得他太自信,自信到有点笨,驾校最后大概也不会发驾照给他。
 
如果有个人到医学院学给病人开刀,负责教课的老医生说,你这刀得这么开这么开,这学生说不行,我自己有自己的想法,我不要学你那么开刀,我们一定会觉得这个学生异想天开、草菅人命。让这样的人给病人动手术,换谁都得害怕。
 
到了股票市场,那些被历史证明是世界上最好的投资者们,沃伦·巴菲特、查理·芒格、彼得·林奇、......
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2019年03月09日 14:02

理解外资

随着中国对外开放的大门不断打开,外资进入中国资本市场的步伐也越来越快。但是,面对万里之外初来乍到的外资,内地投资者对他们的认识往往不够(当然,外资对内地的理解很多时候也有所欠缺)。我们对外资的认识,往往在某些方面夸大,某些方面又认识不足,在另外一些方面则由于经验不够而产生忽视。

举例来说,当外资随着陆港通的开通而大举进入内地市场以后,一些分析就开始把目光放在“外资在内地市场不断增长的定价权”之上。而每天的陆股通成交量和买入卖出名单,也成了一些短期交易者必......

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2019年03月02日 08:38

深水炸弹投资法

受人性控制,人类天生就很难理解许多概率的分布。而这种天生的直觉,与实际概率分布之间的巨大差异,也常常困扰统计系第一年的新学生们:这就像经济系的新学生在第一二年受到那种困惑一样,每个努力学习的经济系学生,一开始都会被这个社会隐藏着的各种经济关系所震撼。
 
举例来说,中国目前的年度离婚率已经达到大约30%(2015年数据,以当年离婚人数除以结婚人数),在大城市甚至更高,而加拿大和美国的离婚率甚至高达48%和46%(分别为2008年和2014年数据),但是绝大多数结婚的人,仍然偏向于相信自己会白头到老,离婚只是别人的事情。而有历史资料显示,中国历代皇帝的非正常死亡率高达30%到40%,高出正常人......
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2019年02月22日 22:30

你不能吃稳定性

在橡树资本(Oaktree Capital Management)创始人霍华德·马克斯(Howard Marks)先生曾经写过的投资备忘录中,有一篇文章叫“You can’t eat IRR”,你不能吃IRR。

文章中,马克斯先生对内部收益率(IRR)这种计算回报率的方法,可能产生的问题,一一作出了剖析,指出IRR并不是一个非常可靠的投资回报衡量方法。在这里,我也想借用“你不能吃IRR”的标题形式,聊一下我对投资业绩稳定性的看法:你不能吃稳定性。

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2019年02月15日 22:21

领先与模仿:分析企业竞争时不可忽视的过程

在企业竞争中,有一条让人沮丧、但是又无法避免的规律,那就是一家企业能做的事情,绝大多数,其它企业也能做。这就导致绝大多数新的发明、创造、改进,都会被竞争对手模仿,从而很快丧失利润。
 
在大概是2018年,我发现顺丰速运开始在手机的微信上,向客户推送客户寄出、以及将要收到的快递的信息。这是一个非常好的做法,根据对人们心理的研究,绝大多数人最讨厌的事情,就是“不知道进程的等待”。也就是说,如果一个等待过程是漫长的、不知道什么时候才会结束的,人们的焦虑感就会上升。
 
而如果清晰告诉人们,你得等多久,就像现在银行叫号系统提示你前面还有几个......
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2019年02月10日 14:30

观人——经常迟到之人不可托付

在看一个人的状态时,我们需要注意很多小细节。毕竟,没有哪个人愿意告诉我们,他是一个怎样的人。这细节中的一个,就是看这个人在日常生活中,会不会经常迟到。

很多人会觉得,迟到是个很小的事儿。迟到的人也会抱歉的解释一下,哎呀我为什么迟到了。很多时候,大家觉得迟到几十分钟也不是什么大事啊,人家都道歉了,这事儿就算了。但是,经常迟到背后,却表现出来两种不可以托付的人格。

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2019年02月06日 16:05

观人——看人先取仁心

对于看人来说,什么品质最值得我们留意?是有钱,还是知识渊博?是能干,还是有趣不乏味?是有社会地位,还是有教养?是认真细致,还是沉稳踏实?错了,这些都不是。对于看人来说,需要寻找的最重要的品质,是仁,是有一颗仁心。

在汉代司马光编纂的《资治通鉴》里,有一篇文章,我建议大家都拿来读一读。看不懂文言文的不要紧,可以看翻译的白话文。这篇文章很好找,就在《资治通鉴》这部大部头书的最开始,是《资治通鉴》所记载的第一个历史故事。它记录了春秋时期,晋国四卿中势力最强的智家,因为主......

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